中超电缆属于什么板块(东方电缆：国内海洋电缆龙头，难逃周期宿命)

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证券代码：603606 综合评级：A

一、主营业务 评分：70

1、业务分析：公司主营业务比较简单，就是陆地电缆和海底电缆，过往公司以陆地电缆为主，业务稳定、小幅增长，公司早在几年前已经突破了海底电缆的关键技术，打破了海外垄断，但是过往国内在海洋并无太多的投资，故而海缆业务较少；2019年发改委出政策，规定在2021年完成上网（已获批）的风电按照2018年的电价执行，2022年起按当年电价执行（电价下降），因此国内风电企业都抢在2021年前完成装机，这也是海上风电板块近两年业绩暴增的核心原因；海底电缆相对陆地电缆价格和毛利率都要高的多，公司近两年业绩暴增也是受益海上风电趋势，海底电缆的业务占比在2020年也大幅升至43.12%，2021年公司手上订单仍以海上风电为主，预计2021年海上风电营收占比会进一步提升；

2、行业竞争格局：国内线缆市场超万亿，生产厂家也超过一万，但是能做海底线缆的仅有几家，以公司和中天科技、亨通光电、汉缆股份为代表，陆地电缆则竞争非常激烈，毛利率非常低；自从国内突破海底电缆关键技术后，国内厂家的市场占有率持续提升，海外部分竞争者便逐步退出国内市场；整体来说，公司在海底电缆具有领先优势，行业竞争较小，故而保持了较高的毛利率；

3、行业发展前景：风电行业尚未完全实现平价上网，因此政策补贴对行业投资至关重要，国内各大风电公司都抢在2021年完成装机，行业2021年的高速增长是有保障的，势必会透支2022年以后的增长。根据十四五规划风电行业依然是发展方向，但是增速与十三五相比有明显的下滑，故而整体认为行业未来仍有进一步增长的空间，但是增速会大幅放缓，这也是公司虽然营收和净利润高速增长，但是估值非常低的根本原因；

4、公司业绩增长逻辑：2021年业绩高速增长已成定局（一季报净利润增长超2倍）

行业集中度提升海底电缆应用多元化发展海底电缆更换步入高峰期；

·简介：成立日期：2000年；办公所在地：上海

·业务占比：海缆系统43.12%（毛利率53.72%）、路缆系统52.07%（毛利率12.09%），海洋工程4.53%（毛利率23.55%）、其他0.28%；

·产品及用途：海底光电复合缆、海底光缆、智能电网用光复电缆、核电缆、轨道交通用电缆、防火电缆、通信电缆、控制电缆、综合布线、架空导线等

·上下游：上游采购铝材、铜材等，下游应用至等电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域；

·主要客户：前五大客户占比38.73%；

·行业地位：海底电缆龙头

·竞争对手：中天科技、汉缆股份、亨通光电、宝胜股份、万马电缆、太阳电缆、中利科技、中超电缆、金杯电工等；意大利普睿司曼、法国耐克森、丹麦安凯特、日本古河电工、住友电气，部分外资企业开始逐步退出了国内市场。

·行业核心要素：1、产品性能指标（寿命及可靠性）；2、规模与成本优势；3、品牌影响力；

·行业发展趋势

1、电缆行业需求稳定增长：预计2021年我国电线电缆行业的销售收入将达1.6万亿，2019年-2024年年均复合增长率将达5.09%；2018年，全球海上风电机组平均容量超过了7MW，预计到2020年达到8MW，2023年达到 10MW。海底电缆全球市场规模在2018年达到81.2亿美元，预计2023年达到165.6亿美元，年均复合增长率达到15.32%（数据来源：全球风能理事会）；

2、行业集中度持续提升：截至2019年底，我国电线电缆行业企业数量有10000余家，我国前10 名市占率不足10%，美国前10名市占率70%以上，日本前7名市占率65%以上，法国前5 名市占率90%以上，行业集中度持续提升是行业发展趋势；

3、海底线缆更新换代迎来高峰期：海底电缆故障占全球海上风电项目总财务损失达77％，海缆的使用寿命一般在20-30年。海缆敷设历史上第一个高峰期出现在1998-2002年，5年共敷设海缆50-60万公里，这一批海缆将陆续迎来更新换代期；

4、海底线缆其他应用领域稳定增长：随着海洋油气开采规模的不断扩大，这两类海缆的市场需求也将逐步增加。2021年，中国海油计划钻探217口勘探井，预计将有19 个新项目投产，资本支出预算总额为人民币900-1000亿元。

·其他重要事项：1、截至2021年3月31日，公司在手订单总额为77.80 亿元，其中海缆系统及海洋工程57.24 亿元，占比为73.57 %，陆缆系统20.56 亿元，占比为26.43%；2、国内根据发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》对于海上风电上网电价相关规定对2018年底前已核准的海上风电项目，如在 2021年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。

二、公司治理 评分：75

1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司大股东有少量质押，在体外有一些主营业务之外的业务，创二代已经出任总经理，多名高管为大股东亲戚，典型的家族企业；股权激励比例较为合适；

2、员工构成：以生产和技术人员为主，海底电缆属于技术和资产密集型行业，公司人均创收高达440多万，人均净利润更是接近78万，在制造业中属于非常高的水平，这主要是得益于行业的超高景气度和公司海底电缆技术的领先性，未来随着行业景气度的下滑和竞争的加剧，超高的盈利能力并不可持续；

3、机构持股：公司前十大流通股东包含多家公募基金，受到主流资金的高度认可；

4、股东责任（融资与分红）：公司上市融资较多，近几年业务快速发展低分红可以理解；

·大股东：持股比例为41.42%；股权质押率：12.39%

·管理层年龄：36-62岁，高管及员工持股：4.32%（宁波华夏为持股平台）

·员工总数：1138人（ 115）：技术216，生产550（ 57），销售132；大专学历以上：376；

·人均产出：2020年人均营收：443.97万元；人均净利润：77.97万元；

·融资分红：2014年上市，累计融资（1次）：18亿，累计分红：1.96亿；

三、财务分析 评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占年度营业收入比例还算合理，在建工程金额已经明显超过了固定资产，在建工程以海洋能源装备系统项目为主，公司发力海洋业务的重点未变，但是在投资周期的末期公司选择大幅扩建产能未必是件好事，有待观察；有息负债约8亿，以长期负债为主，负债率不足50%，整体资产结构处于健康状态；

2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润收益行业高景气度爆发式增长，2021年具有可持续性，但是2022年业务继续增长的压力较大；

3、重点财务指标分析：受益行业高景气度和业务结构的变化，各项指标都实现了快速发展，但是2022年以后预计各项指标很可能持续走低；

·资产负债表（2020年Q1）：2020年：货币资金11.42，应收账款19.3，预付款0.71，存货11.28，合同资产3.85；其他权益工具投资1.48，固定资产5.03，在建工程7.41，无形资产2.84；短期借款0.1，应付账款11.7，合同负债6.91（-1.33），长期借款1，应付债券7；股本6.54，未分利润18.7，净资产34.45，总资产65，负债率46.45%；会计师审计费用：100万元；

·利润表（2020年Q1）：营业收入14.46（ 115.35%），营业成本10.14，销售费用0.26（ 62.88%），管理费用0.24（ 56.31%），研发费用0.48（ 103%），信用减值0.09（-45.93%）；净利润2.78（ 245.19%）

·核心指标（2018-2020年Q1）：净资产收益率：10.37%、23.48%、34.24%、8.51%；毛利率：16.55%、24.87%、30.55%、29.87%；净利润率：5.65%、12.25%、17.56%、19.23%；总资产周转率：0.95、1、1、0.23；

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性：公司的高速增长将局限在2021年，2022年以后公司的业务能否增长将取决于其他国内海洋业务（如勘探、油气开发等）的投资力度、国际业务的突破、电缆的更新换代，目前来看2022年公司业务能维持不下滑已属不错的成绩，只怪这几年增速过快导致基数过高；

2、估值水平：公司业务具有强投资周期属性，在周期的末端往往呈现高利润、低估值的局面，公司当前的估值较为合理；除非公司在2022年以后还能证明自己具有持续增长能力，否则难获高估值；

·预测假设：营收增长：80%、-15%、5%；净利润率：18%、15%、13%

·营收预测：2021E：91；2022E：77；2023E：81；

·净利预测：2021E：16；2022E：11.5；2023E：10.6；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：15-25倍（周期股后续净利润下滑，市盈率适当上修）

·三年后合理估值：160-270亿；当前合理估值：80-140亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：16-23元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：2021年业绩高速增长 2020年静态市盈率低于12倍公司是国内海底电缆绝对龙头，投资周期后有望重拾增长；

2、核心竞争力：技术领先优势研发优势规模化生产能力；

3、风险提示：原材料涨价竞争加剧政策补贴风险；

·核心竞争力

1、文化引领，打造企业优秀管理团队

公司秉承“创新、诚信、和谐”的价值观，坚持“团队制胜的文化、持续创新的精神、行稳致远的理念”的文化基因。公司注重人才的培养，积极引进研究生和年青归国留学人员等海内外高层次优秀人才，公司的核心技术人员比例近20%。

2、科学布局，支撑企业快速有效响应

在充分考虑市场、资源、交通等因素的基础上，进行了科学合理的产业布局，形成了三大产业基地。东部基地是公司总部所在地，位于经济发达的杭州湾大湾区，也是长三角城市群范围，经济发展迅猛。南部产业基地位于中国经济最为发达的粤港澳大湾区，同时可辐射国际市场。中部基地位于铜矿资源丰富的江西省，是中国最大露天铜矿所在地，不仅可有效控制原材料成本，优化供应链，在市场发展上具有相当大的灵活性和巨大潜力。

3、持续创新，推动企业技术革新

公司已成为集研发设计、生产制造、施工敷设于一体的中国海陆缆核心供应商，多年来一直在科技创新、质量管理、核心技术突破等方面处于行业领先地位，被认定为国家高新技术企业、国家创新型企业、国家技术创新示范企业，位列全球海缆最具竞争力企业10 强。

·风险提示

1、原材料价格波动风险

铜、铝是电线电缆行业最重要的原材料，其价格的大幅波动将直接影响线缆企业的利润情况，公司虽然已执行了主要原材料的套期保值，极端情况下可能导致企业大幅亏损。

2、市场风险

我国电线电缆行业企业数目众多，行业高度分散，市场集中度低。中低压电缆技术含量以及对设备投资的要求不高，相关市场竞争极为激烈。国外电线电缆生产企业直接或通过联营、合资等间接方式进入国内市场，加剧了行业竞争。

3、因海上风电政策导致产业投资放缓的风险

海上风电已采取竞价上网，2019 年及2020 年竞价上网电价逐步下调，根据现行政策，2022 年起，海风补贴政策将发生调整，2021 年的海上风电已形成抢装态势。同时各地“省补”政策将陆续出台。虽然近几年海上风电产业的技术不断进步，规模效应增加，有效降低了投资成本， 但目前海上风电尚未能达到平价上网，因此不排除因政策调整而可能影响国内海上风电发展节奏以及对海缆的需求，行业增速一定程度上存在不确定因素。

六、公司总评 （总分72.25）

公司是国内海底电缆龙头，2019年以来受益海上风电抢装潮公司营收和净利润实现了高速增长，2021年仍在投资周期以内，但是公司2022年业绩增长面临巨大的压力，这也是公司低估值的核心原因；公司的核心竞争力在于海底电缆技术的领先性，2022年外围投资周期向下，公司如果能证明自己仍有可持续性增长能力（如电缆更换潮、国际业务突破、海底电缆其他领域的应用增长），股价方可实现戴维斯双击，否则只有等待下一波海上风电投资周期。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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