中超球队财务风险有什么影响(从队名“中性化”风波看中超俱乐部的资本结构和财务风险)

最近炒得沸沸扬扬的中超俱乐部改名风波，真不能责怪中国足协太激进。

因为包括队名中性化、球员工资帽这一系列的改革举措早在2018年年底就已经公布，当时我还写过一篇中超出台那么多顶“新帽子”，为什么偏要俱乐部摘掉企业的帽子 ，站在各俱乐部投资方替他们说过话，但足协给了三年缓冲期，实际上也是三年继续沟通交流的时间，2018、2019、2020，2021赛季开始正式执行也算合情合理；但各俱乐部明明知道这是“既定方针”，却非要到最后关头来拍脑袋想名字就有点令人费解了。

不过今天我说这件事情，并不想评论谁是谁非，而是要借助这个事例，复习一下《公司财务》2必考的“资本成本和资本结构”和“财务杠杆和财务风险”等知识点，一晃又到考试周，所以还望大家多多理解。

从这样的视角来看，队名“中性化”就不仅仅是一个不能出现企业名称的问题了，而是真实反映和对准了中超俱乐部内部治理的一些痼疾，包括但不限于：

1、资本结构不合理。

2、资产负债率较高。

3、营业杠杆和财务杠杆都非常高，风险较大。

还是拿广州恒大淘宝俱乐部为例来看。2019年11月，我先后写了两篇文章《足球既然让大家诸多受益，谁又为何忍心让恒大淘宝继续ST下去？ 》，《“亚洲足球第一股”ST恒宝，新三板是跳板还是展板？》，从财务会计的角度分析了一下广州恒大淘宝的亏损问题；2020年12月19日，广大恒大淘宝俱乐部挂出《广州恒大淘宝足球俱乐部股份有限公司关于拟申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的提示性公告》，宣布公司将申请终止挂牌，并于 2020年12月29日起停牌。

在2020年4月份他们发布的2019年年报中，我们可以看到这样的介绍：

俱乐部 2019 年实现总收入 94,897.23 万元，其中主营业务收入 78,282.17 万元，资产处置等其 他收入 16,615.06 万元，这主要得益于俱乐部极具前瞻性的商业运作模式。2019 年，公司总成本费 用 289,189.48 万元，其中主营业务成本 240,592.21 万元，期间费用 2,987.82 万元，其他支出 45,609.45 万元，公司 2019 年亏损 194,292.24 万元。俱乐部良好的品牌效应使得 2019 年收入稳定 增长，但是由于球员薪酬、转会成本仍居高不下，公司营业成本仍处于较高水平，导致公司目前仍 处于亏损状态。

需要特别注意的是，在他们66个多亿的负债中绝大多数都是来自关联企业恒大集团有限公司和恒大旅游集团有限公司以及主要控股股东恒大地产集团以应付的“往来款”科目提供的资金支持，截至 2019 年 12 月 31 日，总计为 6,291,796,286.62 元。

我们先来看看它的资本成本，恒大淘宝俱乐部除除了负债之外，只有普通股，没有优先股。债务（D）是66.3亿，股东权益(E)是-41.5亿，简单计算一下D E=24.8个亿，D/D E=2.67，E/D E=-1.67。

由于俱乐部常年巨亏，所以他的普通股成本就没有办法利用股利贴现模型来估算；而足球领域并没有其他的上市公司，所以也没有合适的贝塔系数可以参照，所以也没办法用资本资产定价模型方法（CAPM）来给他计算；本来还有一种计算方法，就是债券成本加风险溢酬方法，就是在公司债券收益率的基础上附加一定的风险溢酬，作为普通股股东要求的投资收益率，也就是普通股的资本成本，但是人家的负债除了关联方的“往来款”和部分“应付票据”、“应付账款”和“应付职工薪酬”、“应付税款”之外，一分钱都没有借过，在他们的营业成本中，也一分钱利息也不用向外支付，所以这种方法也不适用。不过，好在他自己的年报里公布了一个“净资产收益率”为0%，我们就权当它为普通股的资本成本。

同理，一般公司的债务成本根据债务融资的来源不同也有两种算法，如果是从银行借款，那么银行规定的借款利率就是这家公司的债务成本；如果是发行债券融资，那么也可以通过债券的面值、每年的利息收入和债券的市场价格算出债券的到期收益率，也就是债券的资本成本。但是ST恒淘厉害就厉害在人家既不用向银行借款，也不用发行债券，“没有枪没有炮”，自有关联公司给他们钱，不仅不用支付利息，关联方还承诺将继续不断地为其提供资金以确保他持续运行，所以，他们的债务成本也是0%。

所以，按照加权资本成本WACC的计算公式，也就是债务占比乘以债务利率加上权益占比乘以权益回报率来算，就是2.67乘以0加上-1.67乘以0，结果就是0.

虽然，按照MM定理，有没有企业所得税WACC还会略有区别，但是，对于一个债务成本和权益资本成本为零的企业来说，结果还是为零。

我们再从“营业风险和财务风险”的角度来看看，这里我们可以观察以下几个指标：

1、ROIC（全部资本投资者投资收益率），就是股东净收益 债权人收益除以债务资本 权益资本，2019年ST恒宝归属股东的净利润是-19.4亿，债券人收益为0，债务资本 权益资本前面算过了是24.8亿，-19.4亿除以24.8亿就等于-0.78。

2、DOL（营业杠杆），就是息税前收益变动率除以销售收入变动率。根据年报提供的数据，前一项是-6.24%，后一项是29.85%，两项一除结果就是-0.21。

3、DFL（财务杠杆），就是每股税后收益的相对变动除以息税前收益的相对变动，根据年报提供的数据，前一项是-6.29%，后一项是-6.24%，两项一除结果是1.01。

4、DCL（复合杠杆），就是营业杠杆（-0.21）乘以财务杠杆（1.01），结果也是-0.21。

由于常年亏损，ST恒宝压根就没有所得税支出，所以MM定理对于有税无税不同条件下的分析对它也毫无意义。

根据美国学者Altman（1984）的说法，“企业因破产而发生的直接成本约等于破产前股权价值的20%，或者破产前企业价值的3%”，一个像ST恒宝这样资产负债率为267.37%的企业按说早已经“资不抵债”，之所以还能继续运行，完全是因为关联企业“承诺”会一如既往的给予资金支持，所以，教科书里的什么财务危机成本、代理成本的风险以及资本结构的权衡理论在ST恒宝面前也统统失效了。唯一能够对ST恒宝的存在稍作解释的是Myers和Majluf基于公司经理和外部投资者之间信息不对称提出来的优序融资理论，这个理论有两个关键假设：

1、公司经理清楚的了解自己公司的权益价值，但是外部投资者不知道。

2、公司的管理目标是老股东的权益价值最大化。

所以，ST恒宝虽然股东中不乏投了12个亿的阿里巴巴这样的大企业代表，但是其实它只能算作恒大集团内部的一个“投资项目”，当这个项目需要资金时，首先选择内部融资，其次才考虑外部融资；所以ST恒宝从新三板摘牌既是自己长期亏损的结果使然，也是大股东减少向市场发送敏感信息的必然选择。

广州恒大淘宝俱乐部现在已经更名为“广州足球俱乐部”，ST恒宝也申请了更名为“ST广足”，但背负着60个亿的“恒大内债”的这支球队如果失去了恒大家族源源不断的“输血借血”，恐怕也只有破产清算这一条路可走。

所以，在我看来，中国足协之所以这么坚定地、那么迫切地强力推行队名“中性化”，也是一番好心，希望中超中甲的俱乐部们可以调整优化一下自己的资本结构，吸纳更多的权益资本进入，不要把所有的风险都扛在自己的肩上，最后扛不住了又把风险传导给大家。

但是，现在的大股东们如果连俱乐部名字都不舍得“中性化”，怎么可能把更重要的股权稀释掉呢？