公牛处罚决定书(财说 |被罚3亿，公牛集团的“水逆期”结束了？)

记者 | 曹立CL

编辑 | 陈菲遐

历时4个多月，对公牛集团（603195.SH）的垄断调查尘埃落定。

浙江省市场监管局作出处罚决定，公牛集团因违反《中华人民共和国反垄断法》固定终端售价的相关规定，处2020年度中国境内销售额98.27亿元3％的罚款，计2.9481亿元。

上述处罚金额占公牛集团最近一期经审计净资产的3.23%，占最近一期经审计净利润的12.74%。本次处罚预计会减少公司2021年度利润2.9481亿元。

公牛集团表示，将尽快交罚款，没有行政复议的计划。

二级市场方面，公牛集团股价在去年年初上市后的一年内一路上扬，最高触及257元/股。但今年以来其股价一路下跌，距离前期高点市值蒸发30%以上，市值也跌破了千亿大关。

股价下挫叠加罚款，前几年顺风顺水的公牛集团似乎遇到了发展“水逆”期。本次反垄断调查落地对于公牛集团而言是利空出尽么？这家公司的护城河到底有没有受到威胁？

罚款意味着什么？

相比于互联网平台公司反垄断对其生态造成的影响，公牛集团作为一家产品型公司，反垄断又有什么样影响？

事实上，细看浙江省市场监管局《行政处罚决定书》，会感觉到处罚力度并不强，甚至有些“低于预期”。

《行政处罚决定书》显示，公牛集团自2014年至2020年制定含有固定产品转售价格、限定最低转售价格内容的《市场运营规范》《经销商管理规则》《线上市场管理规范》《承诺书》等文件，并通过发布价格政策、与经销商签订经销合同、承诺书等方式，实现对产品价格的管控。

此前，市场曾猜测公牛集团“专营专销”政策是招致反垄断调查的原因。譬如，公牛集团要求其转换器经销商除了公牛不能再售卖其他品牌的转换器，也就是排他销售。从《行政处罚决定书》中看，公牛集团此次被处罚的原因是在市场占有率较高背景下，对终端零售价进行锁定、操纵。2019年、2020年，公牛集团的转换器、墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售排名均为第一，转换器产品天猫市场占有率分别为65.27%和62.4%，墙壁开关插座产品天猫市场占有率分别为28.06%和30.7%。

《行政处罚决定书》中指出，“鉴于当事人产品的市场优势地位，经销商对其重点产品具有一定依赖性。当事人固定和限定价格的行为，排除、限制了相关产品在经销商之间的竞争和在零售终端的竞争，损害了消费者合法权益和社会公共利益。”

也就是说，产品的市场优势地位和固定限定价格行为是判定公牛集团垄断的两大条件，缺一不可。

而公牛集团如果停止固定和限定价格的行为，将使得经销商在终端零售价格上获得一些浮动自由，但这个自由度空间并不大。经销商卖的太低会赔本，卖的太高也会无人问津，由此看对公牛集团所谓市场优势地位并不会产生太大动摇。

公牛集团的护城河受到威胁了吗？

这里就需要讨论，公牛集团的护城河到底是什么？

从财务数据看，公牛集团是毋庸置疑的“插座茅”。财报显示，公牛集团毛利率远超同行。2020年，公牛集团毛利率高达40.12%，净利率也超过23%。相比之下，同行动力未来（839032）的毛利率和净利率仅为21%和9.23%。动力未来主要为小米代工，因此毛利率会更低。

公牛集团高于同行的利润水平由多个因素构成。其一就是产品定位。对于消费者来说，转换器和墙壁开关插座产品的质量涉及生命安全，相较其他产品更需要品牌背书。另一个因素则是网点铺设。公牛集团在半年报称，已在全国范围内建立了 75 万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、12 万多家专业建材及灯饰渠道售点及 25 万多家数码配件渠道售点。

因此，公牛集团真正的护城河，实际上是品牌力以及线下网点铺设力度，而非价格策略。此次处罚会影响到网点的销售产品，消费者并不会对公司品牌力产生怀疑。另外，反垄断措施也不会对公司产品未来出厂价产生影响。从这个意义上来说，此次反垄断措施对公牛集团的影响仅限于2.9481亿元一次性业绩冲击，没有伤及根本的业务逻辑。

但是，公牛集团的业务发展瓶颈也需要注意。首先是公司业务产品较为单一。截至去年年底，电连接产品以及智能数码照明两大传统业务占据了96%以上的营收份额，充电宝等数码配件的营收份额仅为4%。长期以来，公牛集团一直都在为多元化发展作尝试，但并不尽如人意。

从估值角度看，公牛集团 2021年度业绩将因罚款导致失真。根据券商一致预测，2021年公司净利润约为29亿元，对应市盈率为34倍；2022年公司净利润34.89亿元，对应市盈率为28.7倍。作为一家消费型企业，即便股价已下跌了30%，公牛集团仍旧享受着龙头溢价，估值偏贵。