将反噬上游(灵魂拷问！节后A股怎么走？周期股还能涨么？八大知名基金经理最新研判来了)

本次共有八篇公募基金经理撰稿发布，分别来自：

南方基金副总经理、首席投资官（权益） 史

嘉实基金价值风格投资总监 谭丽

银华基金董事总经理 李晓星

融通基金副总经理 邹曦

上投摩根副总经理、投资副总监 孙芳

汇丰晋信基金研究部总监 陆彬

光大保德信基金副总经理、首席投资总监 盛松

创金合信工业周期基金经理 李游

南方基金史：

A股市场回顾及展望

南方基金副总经理、首席投资官（权益）史

2021年三季度市场回顾

A股市场在三季度走出了“冰火两重天”的剧烈分化。以消费医药为代表的“茅指数”大幅下跌；以新能源和半导体龙头为代表“宁组合”先涨后跌，整体持平；以煤炭、钢铁、化工、有色、建筑为代表的传统周期板块则大幅上涨。受行业剧烈分化的影响，上证50指数、中证500指数、创业板指数三季度收益分别为-10.1%、8.4%、-7.75%，分化程度历史罕见。

此外，三季度港股市场也出现剧烈波动。受互联网监管政策打压，恒生资讯科技指数3季度跌幅达25.33%，带动恒生指数和国企指数分别下跌16.08%和19.3%。作为对比，全球股指在三季度普遍小幅收涨，MSCI发达国家市场指数上涨2.86%，美国、欧洲、日本股指均呈现一定幅度的上涨态势。

两方面的因素导致了市场在三季度的极端分化行情。首先是影响市场的基本面环境比较复杂：（1）经济增长方面，外需依然强劲，但内需开始回落，各项经济数据持续低于预期；（2）产业方面，地产降温导致部分企业陷入流动性困境，但新能源和低碳经济方兴未艾；（3）政策方面，对互联网巨头的监管与对中小企业的扶持同步推进，8月份以来的“能耗双控”助长了部分周期品价格的上涨势头。第二个方面是市场流动性依然充裕，资金价格保持低位，社会财富积极寻找房地产之外的配置资产，导致股市成交在三季度多数时候处于极端火热状态，市场在万亿成交以上维持的天数已经达到46天，超过2015年上半年的水平。

2021年四季度市场展望

市场短期轮动快速且剧烈，反而更加要求我们在投研上保持前瞻和定力。展望四季度，我们整体的看法是：市场有望继续保持较高热度，指数有一定的上行空间。这一判断的主要依据如下：（1）国内经济降温趋势明显，这一背景下，整体流动性环境有望维持宽裕；（2）尽管局部板块有高估，但整体A股估值处于中位数水平，港股估值处于偏低水平；（3）目前国内对地产的高压政策预计仍将持续，债券收益率已经处于低位，权益资产的配置吸引力相对突出。

最后，市场有些观点担心美联储退出量化宽松对新兴市场的冲击，我们认为影响不大。一方面美联储退出过程会非常审慎，避免对金融市场形成冲击；另一方面，供给侧改革之后，我国在经济和宏观政策上独立性非常明显，外部变量很难对国内市场形成持续的影响。

在这一判断下，我们会重点挖掘热点板块中成长可见度高的投资标的，以及部分稳定成长板块的估值切换机会。具体而言，我们比较关注以下三个方向的投资机会。

首先是碳中和背景下的资源品价格上涨，制造业升级以及关联产业链。碳中和的中长期目标，叠加疫情对供应链的中短期冲击，使得资源的有效利用变得格外重要。可以说，碳中和目标限制了资源供给总量，并使得中游制造业面临一定的成本上升压力，这个过程对于行业格局和周期波动会带来新的影响，具备吸收、转化成本压力的高能效公司将长期胜出。

其次是互联网、消费、医药这些长周期回报相对稳定可观的板块。这些领域今年的政策变化比较多，相关公司股价调整也非常剧烈。我们趋向于认为市场对即期利空的反应比较充分，一旦相关公司盈利底和政策底得以确认，则是非常好的中长期布局时点。

最后是科技类板块。对于科技类板块，整体肯定是看好的，关键是选择细分领域。目前我们主要关注三个方向：半导体产业的突破、汽车智能化和物联网。这些方向要么是补足我们技术上的短板，要么是足以带来广阔的增量需求的领域。对于这些板块，我们会更加注重其产业成长的逻辑，对于优质公司可以接受更高的估值容忍度。

数据来源：WIND

声明：上述内容和意见非为投资者提供对市场走势、个股和基金进行投资决策的参考。本公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新，不代表本公司或者其他关联机构的正式观点。历史业绩不代表未来收益，基金投资需谨慎，请详阅基金法律文件。

嘉实基金谭丽：

价值投资是个慢过程，只要方向正确

即使慢也可以进步很快

嘉实基金价值风格投资总监 谭丽

2021年已经只剩下三个月时间，经历了2019年的激荡起伏和2020年的大幅降温后，与不确定性弈似乎已经成为了市场投资的主旋律。然而目前全球仍然没有完全走出疫情的阴霾，人类仍然在和顽固的病毒做斗争，这个过程显然比我们预期的更加漫长和艰辛，对人们的生活和经济也造成了很大的影响。此时以安全边际为核心，以守为攻，以时间换空间或许才是获取较大胜率的投资策略。

撕裂的市场

个股研究比行业配置更关键

回顾今年的市场，整体来看全球经济处于疫情后的复苏阶段，但因为区域的不均衡与复苏的不稳定，各国的刺激政策或难以马上退出，疫情这个高度不确定的外生变量让宏观环境以及国际关系都变的异常复杂。但整体来讲，在海外经济复苏的带动下，中国经济上半年仍然表现比较好，出口需求旺盛，同时房地产投资和制造业投资表现良好。

此外，在海外流动性外溢等多种因素影响下，上半年流动性环境仍然维持宽松，从而导致A股市场在2月份下跌之后重新走牛，且表现为高估值核心资产大幅反弹、主题赛道类投资持续活跃。

在这样的市场环境下，结合估值水平，我们没有再去从行业配置角度思考问题，更多的是从每一个个股进行深入研究和定价。这种自下而上的方法看似降低了效率，但市场在行业中观层面的有效性是很强的，纯粹的行业配置大概率难以获得超额收益，因为市场比较容易对β进行定价。即使在流动性非常充裕且没有做空机制的A股市场，通过对行业β做趋势性的追逐，在一定时间内也可以获得一定超额收益，但是，这要以极高的换手为代价，且不确定较高，这并不是一个可重复、可放大的方法。

并且，市场对于个股的定价相对来说是不充分的，即使准确也仅仅是当前阶段性的评估，尤其是不知名个股，只有在市场无效定价的地方才能够获得超额收益。对于这个中枢估值水平不高、但分化极为严重的、比历史任何时候都要更加撕裂的市场，虽然我们认为一些国家扶持的代表经济转型方向的领域是非常值得重视的行业，其中会涌现出较多的投资机会，但最终落实到个股，我们仍然需要定价，需要积累足够多的个股知识，需要日拱一卒、持续不断的前进和学习，这也是我们持续研究积累的价值所在。

四季度压力与韧性并存

安全边际仍是核心

展望后市，除了流动性仍然比较充裕外，经济基本面的不确定性比年初要明显加强。加之基建、地产以及个别行业的政策调控，以及后续出口景气的回落等因素，预计经济下半年回落的压力可能较大。

虽然经济有压力，但同时也有韧性。对于基建投资，上半年放缓是受制于财政后置，下半年财政留有加码空间；对于制造业投资，在高产能利用率和高企业盈利的支撑下，仍将延续扩张态势。

对于选股来说，面对经济高位回落，周期股盈利已经较为丰厚，科技股估值过高，消费股经过多年牛市后，性价比也不具有很强的吸引力，这个时候选股难度确实在加大，因此我们认为除了大盘价值外，中小盘的成长股还是有很多值得挖掘的机会的，上半年我们已经在这方面找到一些标的，下半年仍然会沿着这个思路，积极寻找个股配置进入组合。

我们不想简单评论高估值资产在下半年是否有风险，但在选股时始终会综合考虑行业空间、盈利模式、竞争结构、竞争优势以及估值水平等多方面因素。例如对估值较高的医疗服务、白酒、免税零售我们是保持谨慎的，虽然行业景气度较高，但过高的估值会使未来的收益空间非常有限，甚至小幅的盈利波动就足以致使股价的大幅回调，对于估值较低的家电股我们也会保持跟踪。

简单的说，我们不会放松对安全边际的要求，可能这样会错过很多牛股，但在这个过程中把握能够把握的机会，最终获得长期可观的收益率，才是我们尤为重视的。

股市短期是投票机，长期是称重器，要坚持对安全边际的要求，始终立足于争取绝对收益，而非相对排名。价值投资是个慢过程，只要方向正确，即使慢也可以进步很快。

投资是一场长跑，路遥才知实力。我们真心希望投资人看到我们在认真的、热爱的做这件事情，希望我们之间的信任能够持续下去，为大家持续奉献长期美好的投资体验。

个人简介：谭丽女士，北京大学光华管理学院学士，英国曼彻斯特大学硕士。19年投研经验，其中6年投资经验。2007年加入嘉实基金，历任研究部高级研究员、消费组组长、海外研究组组长、研究部副总监。2014年开始，任嘉实基金机构投资部投资经理，管理QFII投资组合，现任嘉实基金价值风格投资总监，管理嘉实新消费股票、嘉实价值优势混合、嘉实价值精选股票等多只绩优产品。

银华基金李晓星：

四季度市场整体走势平稳

结构性行情依然显著

银华基金董事总经理 李晓星

从年初的核心资产到电动车、半导体，近期随着基本面变化，半导体、医药、高端白酒近期出现调整，而景气度高的行业如电动车依然还有着不错的涨幅。此外，由于钢铁、煤炭等现货价格涨幅很大，相关上市公司的盈利突飞猛进，靓丽的中报业绩叠加非常宽裕的流动性，一些之前不为大家特别关注的周期性股票近期表现都特别好。用一句话来概括，在流动性充裕、政策呵护的背景下，各板块都有自己表现的机会。核心演绎逻辑还是流动性的宽松。

在去年底我们提出，今年的年度策略是“聚焦比较优势，回避犀牛风险”。我国的比较优势是消费和科技，最大的消费市场会诞生最大的消费公司，最多的工程师红利会诞生最好的科技公司；而犀牛风险指的是房地产相关业务。从前三个季度的市场表现来说，消费里的医药、科技里的新能源涨幅居前，房地产相关链条的公司表现较差。

对于四季度的看法，我们对于指数的看法是总体平稳，结构性行情会显著。上半年是经济向好带来的上市公司eps的升力和流动性边际收紧带来的估值坠力之间的比赛。由于估值的变化带来的情绪变化一般是迅速的，所以整体市场体现了大起大落。随着情绪的平稳和对流动性的预期平稳，指数逐渐收复失地，整体市场走势符合我们去年底提出的前低后高的走势判断。市场只是把我们对今年一年的预期变化，在半年内走完。

展望四季度，经济的快速增长会面临一些挑战。从三大经济增长因素，消费、投资和出口来看：消费跟居民收入相关，并不会有剧烈的变动，体现平稳；房地产投资和基建投资会面临一些压力，投资整体负面；随着海外产能竞争国的疫苗接种率的提升，欧美的通航逐渐恢复，我们目前没有明确的打开国门的时间，出口会面临不确定性。在经济的快速增长受到挑战的时候，货币政策跟上半年最紧张的时候相比，可能会有边际的好转。

我们认为四季度的市场驱动力量跟上半年相比，可能正好有所逆转。在四季度经济增速没有上半年快的情况下，一些行业和公司可能因为业绩的低预期而带来一些点的下跌，而流动性的合理充裕对于估值是有支撑的，整体市场情绪是稳定的。所以整体市场的走势会是平稳，不会出现上半年的大起大落，业绩可以持续维持增长的行业和公司有望迎来比较好的投资机会，结构性行情依然显著。

对于当前市场的投资策略，应该寻找高景气度行业进行趋势投资，也就是投资景气度向上的朝阳行业中的优质公司。其中包括三个关键词：“景气度向上”、“朝阳行业”以及“优质公司”，景气度向上指的是未来收入和利润持续快速增长；“朝阳行业”指的是没有明显天花板的行业；而“优质公司”所在可以是大行业也可以是小行业，但一定是要有产业定价权、也就是行业中最有竞争力的公司。管理一定规模的基金，从弈上是很难赚钱的，更多还是要通过公司业绩的持续增长，实现净值的增长。

有几类行业符合景气度长期向上的标准：一是电动车、风电光伏运营和制造等行业，符合碳中和的趋势；二是半导体行业等国产替代产业，尽管有产能周期变化，但是从长维度来看，进口替代的逻辑非常通顺；三是CXO板块、疫苗、国产器械等行业，受政策刺激处于景气度向上区间；四是消费升级行业，随着共同富裕的深入，社会结构慢慢会从K型结构转变成橄榄型结构，大众消费品的消费升级趋势依旧明显，同时会比奢侈消费品得到更多的市场认同。

【个人简介】李晓星，银华基金董事总经理，主动股票投委会副主任，剑桥大学与帝国理工大学双硕士，三大基金奖大满贯，2011年3月加盟银华基金管理股份有限公司，自2015年7月7日起担任银华中小盘精选混合型证券投资基金基金经理，现任银华盛世、银华心诚、银华心怡等多只基金基金经理。

融通基金邹曦：

周期崛起的正确姿势

——A股市场展望

融通基金副总经理 邹曦

2021年前三季度，A股市场表现出周期崛起的态势，钢铁、煤炭、有色金属、化工等行业大幅上涨，表现遥遥领先市场，而周期板块的表现能否持续是市场普遍关心的问题。

我们认为，这些中上游资源品行业在产品价格上涨推动下的强劲表现，其背后的原因既有短期因素又有长期因素。客观来说，异常的短期因素占主导，因此其可持续性有待观察，但是从中长期来说，可能宣示着中国进入新的发展阶段，为周期板块整体创造了系统性重估的机会。今年以来中上游资源品行业的表现更像是“为王前驱”，周期板块崛起的深入演进，有必要从稳定性和持续性进一步寻找方向，其中房地产基建产业链值得关注。

1、短期扰动因素推动资源品价格上涨

本轮资源品供需关系紧张导致的产品价格上涨，主要受到新冠疫情后全球经济结构失衡等短期因素影响，“双碳、能耗双控”等中长期因素影响有限。新冠疫情爆发之后，海外经济体尤其是美国，推出了力度史无前例的财政货币刺激政策，基本上一年时间走完了2008年全球金融危机之后6-7年的路。美国本轮刺激偏向于财政政策，导致其居民消费需求尤其是实物消费需求急剧膨胀，已经明显超过疫情前的合理增长水平。

与此同时，由于中国抗疫得力，被动成为全球工业品的主要保供力量，出口份额迅速提升。出口需求快速增长，疫情导致消费尤其是服务消费低迷，同时为清理历史旧账，房地产基建相关投资受到抑制，导致中国经济的需求结构出现一定程度的扭曲。中国经济在2019年开始进入新的发展阶段之后，正常的经济生态应该是出口、消费保持合理增长，投资维持低位稳定增长，各种需求的配比关系比较均衡。

但是疫情导致需求结构阶段性紊乱，从而经济体系内在摩擦加剧。一方面，全球短期过度的实物消费需求与中国有限的资源品供应能力不匹配，导致国内能源、金属、化工等产品价格大幅上涨；另一方面，服务业就业人口很难无缝平滑地向制造业转换，存在一定程度隐性的摩擦性就业不足，导致居民整体的收入和消费难以回复到疫情前正常的增长水平。

从煤炭产量、火电发电量、电力需求量等数据来看，需求尤其是出口工业品需求过于旺盛，是资源品价格上涨的主因，而市场目前普遍关注的“双碳、能耗双控”等因素，更多的属于情绪影响。

资源品供需关系紧张状况的持续性，主要取决于海外尤其是美国需求的持续。根据历史经验，本轮疫情过程中美国经济的杠杆率尤其是政府杠杆率大幅提高，整体需求的持续性存疑。同时，当疫情逐渐恢复，美国消费需求从实物转向服务，中国出口需求逐步回落应该是大概率。今年4季度，美国财政支出退坡，叠加购债Taper启动，将是一个重要的观察点。

至于受到广泛期待的稳定资源品价格的政策干预，中央政府已明确定义为“市场化手段”，同时还在反复强调对“双高”项目的严格控制，更多的纾困政策措施立足于缓解企业的财务、经营成本，维护好市场主体。这意味着我们需要忍受经济体系短期的结构性摩擦，不能采取违背长期导向的权宜之计来应对短期的经济问题，最好的做法是等待经济规律自然发挥作用，否则当异常需求脉冲的潮水退去之后，又会留下一堆过剩的高耗能产能。

2、资源品供需关系紧张宣示中国经济进入新的发展阶段

从中长期经济结构的视角来看，目前资源品供需关系紧张的状态更类似于2002-2003年。当前市场普遍用2010年4季度国内部分地区的“拉闸限电”来研究类比今年8-9月以来能源供应的紧张，更多地从“能耗双控”政策的角度来考量。

实际上，远至2002-2003年，同样出现过中上游行业供应紧张的状况，当时统称为“煤电油运”。1999年开始，中国经济已经进入新的发展阶段。国企改革提升了经济运行效率，并加速了市场出清；房地产市场改革，出口导向型经济的蓬勃发展，以及重化工业化的加速推进，为中国经济增长打开新的空间。直至2002-2003年，以“煤电油运”的供应紧张为典型现象，才确认中国经济已经进入了“黄金十年”，其背后的逻辑在于供给端对于需求的持续增长估计不足。

回过头来看，从2019年开始，中国经济大概率已经再次进入新的发展阶段。从制度的角度来看，投融资体制改革提升了经济运行效率，财税体制改革和房地产市场长效机制的建立，抑制了地方融资平台和房地产行业的无效融资需求的无序扩张，同时加速了低效产能和过剩库存的有效出清，经济内生风险充分释放；从产业的角度来看，中国制造重新崛起，人的城市化加速推进，为中国经济增长打开新的空间。

碳达峰和碳中和，将促进中国占据优势的电动车和光伏产业链的发展，可以归结到中国制造重新崛起的因素之中；共同富裕，将降低中国社会的贫富差距，促进经济的持续增长，而共同富裕最有力的抓手，就是人的城市化。

在新的发展阶段，中国经济增长的持续性和稳定性将明显提升。我们预计，未来3-5年中国经济的潜在增长率可以保持5.5%左右的水平，之后5年也不会出现明显的下降。同时，过去二十年，投资阶段性超前产生的供给与当期需求的不匹配，导致中国经济出现较大幅度的波动，进入新的发展阶段之后，基建与房地产领域无序的投资冲动行为受到有效制约，相关投资产生的供给与当期需求的匹配程度将大幅提升，中国经济的波动性将大幅降低。

2020-2021年逐渐显现出来的资源品供应紧张状况，从中长期的角度来看，一定程度上可能与2002-2003年有类似之处，体现了供给端对于需求的持续增长估计不足，验证了中国经济已经进入持续稳定发展的新阶段。

虽然目前来看，短期异常的海外需求确实是主导因素，但是我们可以试想一下，当海外需求脉冲的潮水退去之后，中国经济将焕发出新的面貌。

首先，经过疫情考验的坚强的制造业体系，以及新能源相关产业链的优势地位，将确保出口好于疫情前基本陷入零增长的水平，进入合理增长的状态；其次，经过有效出清，得到合理约束的房地产行业和地方融资平台，将确保房地产和基建投资维持低位稳定增长；第三，随着人的城市化加速推进，共同富裕的目标将以较低的社会成本逐步达成，消费将重新回到合理增长的水平。中国经济增长的持续性，能够保证能源和原材料需求的中长期稳定增长，反过来说，资源品供应紧张可能正好验证了中国经济已经进入新的发展阶段。

中长期需求的稳定增长并不意味着中长期供需关系的紧张，起点的现象相似并不意味着未来的走向会雷同。首先，美国过度刺激消费需求带来的全球需求超速增长的持续性存疑，全球并未真正进入需求持续扩张的大周期。在未来可见的时期，如果美国的实物消费需求回落至正常水平，中国出口需求的脉冲会随之回落。虽然目前对房地产基建投资需求的严厉抑制届时将有所放松，但是在“不以房地产作为经济刺激手段”的明确政策导向指引下，相关投资需求只是逐步回归正常化，很难想象会进行强力刺激，预计难以完全对冲出口需求的下行。

其次，二十年前的中国，快速融入全球贸易体系，加速城市化，叠加重化工业化的需求释放，因而对能源和原材料的需求持续高速增长。而目前进入的新的发展阶段的特点有所不同，工程师红利推动的制造业升级更强于劳动力红利释放带来的规模扩张，人的城市化的重点落脚在已进城中低收入人群消费需求的升级，因此整体需求的增长在于持续性而非绝对增速水平。

第三，双碳目标的约束，对能耗和环保的要求，决定了非化石能源将逐步成为新增能源供应的主要组成部分，能源转型会进一步制约对资源品需求的快速增长。由此可见，资源品供需关系紧张中长期来看并不成立。

短期需求的脉冲与中长期需求的持续稳定增长，要求政府调控“有形的手”进行合理应对。一方面，不能因为短期供需关系的紧张就紧急大干快上“双高”项目，形成未来2-3年的过剩产能；另一方面，又不能无顾现实需求的稳定增长和风、光等新能源发展的渐进性，“一刀切”地猛烈削减传统能源和原材料的新建产能。否则，就会陷入“一放就乱，一管就死”的旧有循环。这可能就是中央政府强调“跨周期调控”的题中应有之义吧！

为什么近期中央政府强调不搞“运动式减碳”，相关部委提出对煤炭、火电产能的合理增长要予以满足，应该都是基于中长期因素的考量。当然，投融资体制改革有效推进，对地方政府融资平台、房地产企业等微观主体的有效约束，也为跨周期目标的实现提供了制度保障。

3、资源品行业股价的强劲表现可能只是周期崛起的序曲

如果中上游资源品价格上涨更多取决于短期的异常需求，而非中长期的“双碳、能耗双控”政策，其持续性是值得怀疑的。依据正常的投资逻辑，相关行业和公司很难赋予较高的估值，或者说估值提升的空间有限。那么，这是不是意味着周期板块的行情就要结束了呢？恰恰相反，我们认为周期板块的机会才刚刚开始。如果资源品价格的上涨意味着中国经济进入新的发展阶段，持续性和稳定性大幅提升，将有力地支持周期板块的系统性重估。

中国经济的需求结构将逐步回归正常，市场出清接近尾声，房地产基建相关产业链基本面或将改善。可以预计，当出口需求逐渐回落之时，出口一枝独秀，“我花开罢百花杀”的格局将有所改观，需求结构将重新趋向均衡，经济体系的内部摩擦将逐步缓解。

从未来3-6个月的时期来看，房地产基建相关的投资值得重点关注。如果出口尚未回落，现有的摩擦状况短期继续持续，制造业和居民消费将继续受到伤害，需要通过适度放松房地产信贷，加大基建投资来稳定经济和就业；如果出口明显回落，则意味着美国过度刺激占据全球有效供给的局面扭转，为中国发展内需腾出了空间，可以适度放松对房地产和基建投资的抑制，通过恢复内需来稳增长。

同时，政策性市场出清阶段性进入尾声，无论是2020年4季度有关国企的严重债务违约，还是2021年3季度逐步显性化的房地产高杠杆企业的困境，都表明对地方政府隐性债务的整顿和房地产行业低效产能的清理已见到明显成效。重大事件意味着有效约束的建立，意味着新的运行机制的建立，在中国特定的制度环境下，已经具备放松过度压制，推动房地产融资和基建投资重新回归正常化的条件。就像2004-2005年，在对国有银行体系进行深度整顿之后，其经营行为阶段性得到有效规范，以国有银行在海外资本市场上市为标志，银行体系扩张信用的能力得到全面恢复。

货币信用格局可能根本扭转，市场风格转向低估值。2021年初以来的“紧信用货币宽”或将逐步转向“宽信用货币紧”，导致市场风格从成长转向低估值。从资金需求结构来看，出口和制造业资金周转速度较快，资金需求强度较低；房地产基建相关行业资金周转速度较慢，资金需求强度较高。年初以来出口相关行业高速增长，房地产基建行业受到政策压制，需求结构因素必然导致信用扩张较慢，形成了紧信用的状况。

由于今年以来货币政策维持严格中性，因此剩余流动性自然提升，出现了货币宽的结果。未来如果出口逐渐回落，房地产基建相关行业逐步回升，信用扩张将得以加速，宽信用格局形成，预计货币政策同样将维持严格中性，因此剩余流动性自然下降，货币将会变紧。在这种情况下，市场风格将发生转变，低估值板块在基本面出现改善的情况将会加速上涨。

在中国经济进入新发展阶段的背景下，周期板块将可能打破A股市场固有的偏见。在经历了资源品行业充分表现的序曲之后，周期崛起将会持续演化，这也是A股市场整体走出震荡格局，突破向上的前提条件。由于盈利增长的持续性和稳定性已成为周期板块重估的主要前提，因此“损有余补不足”的均值回归定律在周期板块或将发挥作用。综合盈利增长预期改善和市场风格转变两方面考虑，我们认为以房地产基建产业链为代表的低估值周期板块或将成为未来一段时间的市场主线。

作者简介：

邹曦先生，中国人民银行研究生部金融学硕士，20年证券、基金行业从业经历，具有基金从业资格。2001年5月加入融通基金，曾任行业研究员、基金经理、研究部总经理、权益投资部总经理，现任公司副总经理兼权益投资总监、融通行业景气证券投资基金等基金的基金经理。

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上投摩根基金孙芳：

在凉秋中寻觅桂花香

关注具有时代特征的成长型机会

上投摩根副总经理、投资副总监 孙芳

十月金秋，正是上海的好时节，凉风拂面不寒，桂香沁人心脾。作为投资人，我们也需保持“我言秋日胜春朝”的豪迈和乐观的态度，积极寻觅并感受资本市场那一缕“桂花香”。

当前，我们正身处在中国这样一个依然处于快速发展中的经济体中，因此，投资的核心还是要把握具有时代特征的成长型机会。在我看来，成长的机会无处不在，成长之花的土壤不会单单局限于狭义的TMT行业，更会广泛来源于诸如技术迭代、数据赋能、消费升级、规模壁垒等诸多领域。

所以，我会坚持以成长的眼光看待市场，充分信任和分享中国崛起带来的战略性机会。投资过程中，秉持价值内核、不偏不倚、逆向而行。一方面，坚守价值投资，不看重概念，不追逐主题；而是通过深度的基本面研究和跟踪，尽可能准确的把握企业内在价值。同时牢记估值中枢，既要看到行业本身长远的空间，大胆给予企业成长的时间；也密切关注行业的变化，关注不同环节公司的竞争力变化带来的估值中枢变化，评估合理的价格，而非简单的对静态估值“畏高慕低”。另一方面，做好风险预算管理，充分考虑风险因素，理性评估政策预期，以策略应对变化。

今年A股市场无论是风格切换还是行业轮动都比较频繁，投资机会整体呈现出结构性特征。在这样的市场中，投资结果特别容易出现两极分化，投对了就身在牛市，投错了就是持续的熊市。特别地，近一段时间里，市场呈现跷跷板效应，涨幅大、涨速快的上游资源品和新能源汽车板块下跌，流出资金转而流入了消费品板块。我们认为这是市场资金的避险需求，也带有一定的每年四季度的弈属性。

到目前为止，我们并没有看到系统性风险，不过经济偏弱确实是一个值得注意情况。从流动性角度看，预计国内央行未来仍将继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。总结来说，市场未来系统性风险概率较低，结构性机会仍存。但在当下市场偏重短期交易且快速切换的背景下，更需要我们回归投资本身，坚守价值投资的本源，着眼于长进行投资布局。

具体来看，我们未来将重点关注三大投资方向，分别是“双碳”政策利好下的新能源投资机遇、创新驱动的先进制造领域、消费升级趋势下的新兴消费品。

对于新能源板块来说，我们认为其未来发展前景广阔，是值得长期布局的时代机遇。在政策方面，随着“双碳”目标的积极推进，新能源产业发展已成为国家战略，政策端的强力支持可以预期。而产业方面，经过多年发展，我国在新能源发电和电动汽车等领域已形成极具竞争力的产业集群和全球领先的龙头公司，预计新能源有望成为未来中国经济10-20年发展的重要驱动力。我们会从产业链竞争优势国际比较的角度布局细分领域的优质公司，挑选竞争格局更优的细分环节去布局，持续把握新时代核心资产所赋予的投资机会。

科技创新领域也同样孕育着新的投资机会。凭借信息技术提供的底层支撑，以及持续的研发投入，我国制造业正处于数字化赋能的“腾飞期”。伴随各生产要素被有效整合，在优化成本的同时提升生产效率，中国智造的含金量有望持续提升，一批“专精特新”小巨人正在步入发展快车道。此类企业多聚焦于制造业短板弱项，目标市场规模可能不大，但凭借技术或效率优势在各细分领域中占据领导地位。随着此类“隐形冠军”价值链地位的提升和资本市场持续发掘，未来有望出现价值重估，并与自身业绩增长形成戴维斯双击。

此外，尽管一些行业当前不是“时代强音”，但同样可以延续良好的经营情况，比如业绩稳定性强的消费行业。特别地，在消费升级趋势下，许多新兴的科技消费品赢得消费者的喜爱，这些新的需求增长为一些细分领域带来投资机遇。

投资是一场长跑，我们将继续坚持研究创造价值的理念，从企业基本面出发，紧扣时代脉搏寻找投资机会，争取在每个小的赛程中都能有好的成绩。

孙芳简介：孙芳 上投摩根副总经理、投资副总监、基金经理

2006年12月加入上投摩根，先后担任行业专家、基金经理助理、研究部副总监、基金经理、总经理助理/国内权益投资二部总监兼资深基金经理，现担任副总经理兼投资副总监。自2011年12月起担任基金经理，现任上投摩根双息平衡混合型基金、上投摩根核心优选混合型基金、上投摩根行业轮动混合型基金和上投摩根行业睿选股票型基金基金经理。

汇丰晋信基金陆彬：

价值回归，优质成长

汇丰晋信基金研究部总监、汇丰晋信低碳先锋基金、智造先锋基金、动态策略基金、核心成长基金基金经理 陆彬

2021年已经走过大半，整体市场的表现超出年初的预期。尽管年初至今市场指数经历了大幅波动，但市场内结构性机会涌现，尤其是周期行业和中小盘风格表现相对突出。二季度后，“碳中和”逐渐成为市场的投资主线，以电力和建筑为代表的不少低估值行业，行业估值也迎来了快速修复。

面对今年结构化的市场风格，我们始终坚信“基本面和估值”是决定市场趋势的核心要素，对于“赛道”、“龙头”和“景气”因子都保持中性态度。我们也不搞“投资主义”，踏踏实实基于行业与公司的基本面和估值，自下而上对细分行业和个股的投资价值做出相对客观的判断。在为持有人争取超额收益的同时，也在一定程度上规避了市场波动风险。

站在当下展望四季度乃至明年，我们认为市场相较于年初出现了几个比较明显的变化：

一、 我们对于市场的判断相较于年初更加乐观

一方面，我们一直担忧的某些高估值核心资产行业的估值风险自年初以来已经得到了较大程度的释放，不少优秀的公司用业绩持续增长和股价的明显回调，已经在较大程度上消化了估值风险。

另一方面，未来几个季度宏观经济增速或逐渐趋缓，尤其是在全面降准以后，整个流动性环境展望比年初更加积极。当前，整体市场的风险溢价水平处于过去十年历史中枢偏上位置，我们对于市场的判断相较于年初而言更加乐观。

二、 市场投资机会的结构也比年初更加有利

2021年年初我们主要看好：1、新能源 2、低估值周期 3、金融地产 4、国防军工。对于高估值的核心资产一直持相对谨慎的态度。但从投资的角度，今年表现突出的周期股和小盘股的投资机会，其实把握难度较大。

站在当前我们认为：

首先，“茅指数”中的某些细分行业和一些优秀公司，基本面持续表现良好，对应2022年的估值也回落到合理位置，已经开始具备长期的投资吸引力。

其次，“平指数”中的某些价值股相较于年初估值更低，估值和机构配置比例都到了历史极（低）值。同时，我们发现其中的一些行业基本面已经发生了积极的变化，投资预期有望在2021年4季度迎来拐点，估值有望快速修复。

随后，新能源和某些周期行业基本面持续性强，不少公司的估值仍旧在合理区间，投资机会大概率能贯穿全年。

所以，我们认为当前时点的市场投资机会的结构比年初更加有利。

三、 居民资产配置权益类基金的趋势正在加强

在“房住不炒”的大背景下，优秀的权益类基金的吸引力明显提升，越来越多普通投资者开始把基金作为投资理财的重要选择。同时随着投资者教育的深入，基金投资者越来越具备长期投资理念，居民资产配置权益类基金的趋势正在加强。

在资本市场改革红利持续释放，指数的行业结构明显优化，居民资产加快配置权益类基金的背景下，A股长期波动率可能呈持续降低趋势，基金投资者体验有望明显提升。也期待能够携手广大投资者，共同把握中国经济持续发展和转型升级的新红利。

风险提示

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光大保德信基金盛松：

周期顶点怎么看——四季度展望

光大保德信基金副总经理、首席投资总监 盛松先生

“十一”长假前夕，宏观经济和市场层面的重大事件仍吸引了不少投资者的关注。海外方面，美联储9月议息会议显示，目前已经处在“Taper”落地前夕，但市场对这一轮的“Taper”已经有了充分的预期，考虑到中美国债利差仍处在高位，预计这一轮收紧对国内货币政策的影响不大。国内方面，恒大的债务风险暴露引起了市场特别是港股市场的大幅波动，外资纷纷担心中国出现“雷曼时刻”，虽然我们并不认同这种观点，但地产行业的信用收紧的确带来了地产投资下行的压力。国际关系方面，孟晚舟女士的回国，让我们看到了中美关系阶段性改善的可能。

展望四季度，经济增速的下行压力有所加大，国内消费受到疫情不确定性影响相对疲弱，地产资金端史无前例的收紧、海外发达国家的PMI见顶，经济增长动能逐步减弱。而在政策层面，财政政策更趋积极，信用扩张正在路上。按过去的经验逻辑，内需有望在明年二季度左右实现企稳。

而结构上看，“能耗双控”带来上游原材料开工率下降，价格暴涨，工业企业进一步利润向上游倾斜，这也将进一步影响中下游制造业的生产和投资，加大了经济下行的压力，也加大了信用扩张的难度。

而如果我们将视野稍微放长一些，宏观经济的新旧动能正在加速切换，一方面，以新能源、信息科技和智能制造为代表的科技创新，正在构成经济产业边际增长的主导力量。另一方面，在逐渐搬掉医疗、教育、地产“三座大山”之后，居民的消费能力在“共同富裕”的指导下，仍具有长期的成长空间，能够满足人民群众对美好生活向往的产业和公司，在中长期内也将对应着合理回报。

在这样的背景下，我们去看未来1-2年的市场，虽然经济下行压力较大，全面机会难现，但股票市场可能仍有结构性机会，再次出现类似2013年创业板牛市那样的与经济周期的脱钩。而产业景气度则构成了资本市场投资的基础：过去“行业龙头”构成的核心资产获得显著超额收益，主要得益于宏观产业的存量经济特征；当前新兴产业的快速发展，则使得宏观产业呈现了显著的增量经济变化。

在四季度的投资方面，我们对资本市场投资维持“谨慎乐观”，我们建议在行业配置上有所均衡，更加注重景气与估值的性价比。首先，目前经济处在周期高点，企业盈利也将见顶回来，我们更关注具有产业周期、而其盈利增长与经济周期相关性不大的领域，对于产业景气继续维持高位的智能、科技、新能源等泛成长领域，可以继续深度挖掘其投资机会。

其次，在流动性相对充裕，跨周期调节逐渐发力的背景下，对估值偏低的地产、券商以及受益托底经济大基建的板块，我们也适当增加配置；而对于已经调整较多的消费板块保持一定关注，但仍建议从中寻找个股的alpha机会。

盛松先生 光大保德信基金副总经理/首席投资总监

北京大学硕士 ，20年证券基金从业经验。曾任中国光大国际信托投资公司证券部交易部经理、光大证券资产管理总部总经理，2003年参加光大保德信基金筹备工作，2004年以来历任公司督察长、副总经理兼首席投资总监。现任光大保德信基金副总经理、首席投资总监。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本材料不构成任何法律文件或是投资建议或推荐。

创金合信基金李游：

结构性行情延续

看好碳中和、高端制造和工程机械等投资机会

创金合信工业周期基金经理 李游

三季度A股市场最大的主线是碳中和，碳中和又围绕两个大的方向：一个方向是新能源，电动车、光伏、储能、风电、绿电运营等行业先后爆发行情；另外一个大的方向是供给受限的大宗商品行业，钢铁、电解铝、煤炭以及很多化学品价格大幅上涨带动相关行业股票大幅上涨，特别是9月开始的能耗双控和限电使得这一主题演绎到了高潮。除了碳中和主线，三季度半导体和一些低估值行业也有阶段性表现。

展望四季度，市场所面临的系统性风险不大，虽然工业品价格大涨，但猪价的下跌抑制了通胀压力。美联储可能在11月开始收缩购债规模，但对此市场已经有了比较充分的预期。四季度国内经济面临一定的下行压力，地方专项债发行加速，今年四季度到明年一季度财政政策发力效果会在基建端有所体现，同时货币政策收紧的概率也不大。总的看，市场四季度还是以结构性行情为主。

重点看好三个大的方向：一是财政政策发力托底经济，利好基建开工端的一些行业，比如工程机械、防水材料等，前期股价已经有了充分的调整。

二是继续看好碳中和大方向。近期新能源行业调整主要因为市场担心能耗双控导致新能源行业成本增加，并抑制下游需求，但我相信政策会有针对性地做出一些变化，一如今年上半年放开光伏玻璃指标一样。从长期看，新能源行业会是一个产能相对过剩的行业，通过成本和价格的下跌去替代传统能源，所以对于一个供给创造需求的行业，行业的天花板是非常高的，全球碳中和目标进一步增强了行业增长的确定性，新能源行业发展的趋势已经确立。

不过，对于一个自带降价属性的行业，行业竞争格局和公司竞争力才是最重要的，只有具备突出的竞争力才能获得更多的市场份额，才能以量补价，所以长期看好具备突出竞争优势的一些细分领域的龙头公司。对于长期降价的行业，核心竞争优势主要体现在成本端，而对于一些技术还在迭代进步的环节，核心竞争优势主要体现在技术端，其中同时具备成本和技术优势的公司会是最具备长期投资价值的公司。

除了新能源，碳中和的另外一个大的投资方向，供给受限的双高行业，虽然近期因市场担心限电抑制中下游需求，并反噬上游而调整较多，但中长期继续看好，这一行业的长期投资逻辑不再是价格弹性，而是价格的稳定性，碳中和大背景下很多的上游周期行业业绩的稳定性和持续性会超出市场普遍预期，预期差下估值还有进一步修复的空间。

三是进口替代的高端制造行业。中国经济经过四十年的改革开放以后，从人口红利到工程师红利，在很多高端制造领域已经具备了进口替代的基础，贸易战和疫情加速了这一进程。中国在主导新能源领域全球产业链，在工程机械液压设备、工控自动化、风电主轴等领域进口替代速度非常快。当然，在一些更高端的制造领域，比如半导体、机床等，中国离欧美、日韩的差距还比较大，但正是差距大，未来的发展空间才大，而且解决卡脖子的迫切性增强了未来行业快速发展的确定性，近几年中国在这些领域已经取得了较大的进步。

编辑：舰长