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1. 困境反转:李宁以何涅槃重生?

1.1 国内领先的运动品牌公司，历经崛起-繁荣-困境-复苏

n李宁由“体操王子”李宁先生于 1990 年创立，经过近 30 年的探索，公司 经 历过中 国民族 企业的 发展与繁 荣，亦 经历过 困境与 调整:我们认为，李 宁的崛起得益于抓住了中国运动市场高速发展的 β 红利，繁荣来自顺应行 业趋势迅 速扩张的 经销体 系和顶 级体育 资源的加 持，困 境源于 自身战 略冒 进和原有成长路径依赖，而困境复苏则是强α 能力和长期龙头潜质的体现。

• 崛起(1990-2003):抓 住了中国运 动市场高速 发展的β红 利。 在李宁(第 一任 CEO)和陈义红(第二任CEO)的带领下，公司通过赞助亚运会、 奥运会打 响知名度 ，率先 在全国 广泛建 立特许专 卖营销 体系， 迅速成 长为 中国体育用品第一品牌。2001 年张志勇出任公司第三任 CEO，2002 年确 立品牌定位:“李宁，一切皆有可能”。
• 繁荣(2004-2010):来自 于顺应行业β红利，迅 速扩张的经 销体系和加 持 的顶级体育 IP 资源。 2004 年公司成为首家在香港上市的内地体育用品企 业。2006 年成为第一个出现在 NBA 赛场上的中国体育品牌。2008 年伴随 李宁点燃北京奥运会主火炬，品牌影响力进一步扩大。2004-2010 年，公 司跑马圈地加快，借助经销体系迅速扩张网点，收入从 18.8 亿元上升至 94.79 亿元，净利润从 1.33 亿元上升至 11.08 亿元。
• 困境( 2011-2014):源于自身 战略冒进 和原有成 长路径依 赖。 在行业增速 放缓、国 际一线品 牌布局 中国冲 击下， 多年习惯 于批发 模式， 离自己 真正 的消费群 体越来越 远，对 市场潮 流、风 向乃至危 机产生 误判， 公司较 为激 进地实施品牌重塑，业绩出现滑铁卢。2011 年营收利润出现下滑，2012- 2014 年连续亏损三年，失去国内运动品牌霸主地位。2012 年 TPG 合伙人 金珍君接 任张志勇 担任代 理行政 总裁， 推动公司 业务由 批发向 零售转 型， 优化产品研发生产流程，为业务复苏奠定基础。
• 复苏(2015至今):强α能力和长期龙头潜质的体现。三年蛰伏，及时止 损后，2015 年李宁回归，担任代行政总裁，重启“一切皆有可能”口号， 公司从传统装备提供商转型为“互联网 运动生活服务提供商”。2017 年李 宁 Young 品牌重塑推出，2018-2019 年，李宁产品在纽约时装周和巴黎时 装周亮相，知名度进一步提升。2015-2018 年，公司收入从 70.89 亿元上 升至 105.11 亿元，净利润由 0.14 亿元上升至 7.15 亿元。1H2019，公司 实现收入 62.5 亿元，同比 33%;扣除一次性与经营无关的损益后净利润 为 5.61 亿元，同比 109.1%，净利率由 5.7%提升至 9%。

涅槃重生，我们认为李宁主要围绕产品定位、渠道结构和供应链模式做出 了三点重 要变革:1产品重心之“变”:聚焦主品牌，聚焦运动特性，专注 五大核心品类;2渠道运营之“变”:由 传统批发转为零售效率导向， 积极 布局电商， 与目标消 费者越来 越近;3 供应模 式之“变”:有指 导性订货 最畅销 SKU 补货 快反产品，积极对需求变化作出反应。三大变革举措不 仅帮助公司在 3 年内反转困境，亦是未来 5-10 年内为公司保驾护航的重要 战略。

1.2 产品重心之“变”:聚焦主品牌，专注五大核心运动品类

聚焦主品牌“李宁”，聚焦运动特性，专注核心品类;2013 年，公司将核 心品牌“ 李宁”重 新定位 为以最 高性价 比主导中 端市场 ，以日 益增长 的中 产阶层为 目标客户 ，集运 动用品 功能与 时尚于一 身的运 动品牌 。明确 李宁 主品牌的市场定位是“中端强势、低端坚 实、进展高端”，以“李宁” 品牌 为核心， 摒弃同质 化休闲 服装品 类和多 元化品类 ，专注 于篮球 、跑步 、羽 毛球、训 练和运动 时尚五 大快速 增长的 运动品类 ，致力 于在每 个品类 成为 行业第一或第二位。

目前主品牌李宁的非核心品类占比大幅下降，篮球、跑步、羽毛球、训练 和运动时尚五大核心品类带动业务增长:2013-2018 年，主品牌“李宁” 核心品类跑步零售流水占比由 20%上升至 25%，训练占比由 8%上升至 22%，篮球占比由 10%上升至 25%，非核心品类占比由 33%下降至 3%。 在聚焦战略的推动下，跑步、训练、篮球零售流水 14-17CAGR 分别为 34%、27%、24%，带动公司收入重回增长轨道。1H2019，运动时尚品类 零售流水增长达 54%，表现最为突出;篮球表现排名第二，零售流水增速 为 44%;跑步、训练、非核心品类的流水增速分别为-8%、14%、-45%。

在聚焦战略推动下，目前李宁核心品牌占集团收入比重已超过 99%，其中 李宁主品牌占比超过 95%:公司品牌组合包括自主研发设计的李宁核心品 牌和特许或 第三方 合资设 立的品牌 ，涵盖 专业运 动、运动 休闲、 运动时 尚、 户外运动、童装等领域。核心牌包括李宁、中国李宁、李宁 YOUNG、弹 簧标和 LNG 等系列，2018 年收入占比超过 99%，其中李宁主品牌占比超 过 95%，李宁 Young 占比超过 2%。其他品牌凯胜、乐途、Danskin 的 2018 年收入占比已小于 1%，红双喜、AIGLE 以联营公司和合营企业方式 经营，在报表中以权益法计量。

1.3 渠道结构之“变:由传统批发转为零售效率导向，积极布局电商

实施渠道复兴计划，摆脱以批发为主的成长路径依赖:2012 年起，公司将 改善渠道的存货组合并将渠道的盈利能力恢复至健康水平作为变革计划的 首要任务 。为减轻 渠道负 担，公 司大幅 关店、回 购存货 、计提 坏账以 减轻 经销商负担。2011-1H2019，公司关闭/改造低效店，扩大高效店的店面面 积，批发销售网点数量由 7495 个下降至 5043 个，零售网点数量由 760 个 增长至 1379 个。2012-1H2019，公司整体存货周转期(包括店铺及仓库) 由 7.7 个月下降至 4.8 个月。店铺存货周转期由 4.8 个月下降至 3.7 个月。

目前公司渠道战略以提升单店店效为核心，以零售效率为导向:一方面， 自渠道复兴计划实施以来，公司提高自营零售业务占比，2011-1H2019， 零售收入占比由 19%提升至 29%，批发收入占比由 79%下降至 48%。另 一方面， 公司逐步 摒弃跑 马圈地 式的粗 放增长， 开始以 零售效 率为导 向考 核直营及加盟门店。2015 年以来直营及加盟渠道的同店增长步入正轨，目 前 POS 机已经覆盖 85%-90%左右的终端(直营 经销)门店，公司能够 监测到每日的门店产品销售数据，对终端作出及时反应。

零售化转型基础之上，电商成为拉动增长、数字化运营和消费者营销互动 的重要渠道:公司自 2008 年开始部署电商渠道，2014 年起电商渠道步入 高速增长阶段，2014-2018 年，李宁牌电商收入由 2.91 亿元增长至 22.18 亿元，年均复合增速达到 66%。2014-1H2019，李宁牌线下渠道零售流水 增长率分别为-3%/7%/8%/5%/11%/20%，而线上线下合计渠道零售流水 增长率分别为-1%/11%/13%/9%/15%/22%。目前电商已由最初的存货处理 功能转变为 公司线 上专供 产品(“ 溯系列”)销 售，数据 管理运 营和消 费者 营销互动的重要渠道。

1.4 供应模式之“变”:有指导性订货 最畅销 SKU 补货 快反产品

以“有指导性的订货(A ) 快速补货(QR) 快速反应(QS)”为特色 的供应链模式:这一模式由公司自 2013 年初采用，有效改进了经销商的 订单指引 和库存安 排，同 时确保 更及时 满足消费 者需求 。目前 公司快 反产 品占比大约 20%，目标在现有平均快反周期 2 个月的基础上进一步加快反 应速度。以吊牌价计算，在 2019 年 6 月举办的 2020 第一季度订货会上， 李宁品牌产品订单(不包括李宁 YOUNG 及中国李宁)，实现同比10%-20% 的高段增长。

建立体育用品行业首个快速反应直接零售业务平台:快反直接零售平台自 2013 年建立，主要特征包括1实时销售数据收集和分析，让产品和零售团 队捕捉并 预测市场 需求趋 势;2 统一的 采购和分 类综合 计划， 在适当 的地 点销售适当的产品;3多层供应 商的常用计 划工具，配备 推式/拉式供 应链 模式，真 正实现快 速反应 。交期 时间明 显降低， 支持批 量生产 和交货 ，从 而显著提 高库存效 率并降 低风险;4补 货、集中 物流、 交换和 订单退 货流 程自动化使店铺实现标准化运营，最大程度增加同店销售额。

目前公司的新品零售流水占比逐步提升，渠道库存结构持续优化:自 2013 年供应链模式实施以来，李宁主品牌新品的零售流水占比逐年提升。2013- 2018 年，新品(当季及上季产品)的零售流水占比由 57%上升至 80%。 渠道库存中，新品(6 个月或以下)占比由2012 年的 33%提升至 2018 年 的 71%，7-12 个月产品和 12 个月以上产品占比由 2012 年的 27%和 40% 分别下降至 2018 年的 17%和 12%。

2. 运动鞋服:行业天花板高，具备诞生大公司的土壤

2.1 运动参与率人均运动鞋服支出仍具提升潜力，运动鞋服行业天花板高

2018 年中国运动鞋服市场规模为 2648 亿元，未来 5 年年均复合增速预计 在 10.4%:Euromonitor 数据显示，中国运动鞋服零售市场的零售总额由 2008 年 1039 亿元增长至 2018 年的 2648 亿元，预计将自 2018 年以 10.4% 的复合年增长率于 2023 年增长达到 4347 亿元。站在当前时点，我们认为 中国的1 常规体育 运动参 与率和2人均 运动鞋服 支出仍 然具有 较大的 提升 空间，这两个因素将是决定行业未来景气度的重要指标。

1）常规体育运动参与率:未来 5 年有望由 18.7%提升至 23.4%。随着国人 对运动带 来的健康 益处的 认知加 深，以 及城市化 进程使 越来越 多的中 国人 口能够使 用优质的 体育设 施，受 经济条 件和有限 的产品 供给而 抑制的 体育 运动参与度将显著增加。根据FrostSullivian 数据，我国全民的体育运动 参与率由 2014 年的 14.7%增长至 2018 年的 18.7%，且各年龄段的参与率 都在增加，但与美国 35.9%的参与率数据相比仍具有较大差距，预计 2023 年我国全民的体育运动参与率有望进一步增长至 23.4%。

2）人均运动鞋服支出:未来5 年有望维持 10.2%的复合增速。根据 FrostSullivian数据，2018 年，就运动鞋服的人均年消费额占各类鞋服的 人均年消费额的百分比而言，英国为27.7%，美国为 31.8%，日本为 24.3%，韩国为 25.7%，德国为 27.2%，而中国仅为 12.5%，在运动鞋服 方面的人 均年消费 支出仍 落后其 他主要 发达经济 体。在 国家经 济发展 到较 高水平之 后，消费 者在体 育运动 方面的 相关花费 更多， 预计我 国运动 鞋服 的人均年消费额将在 2023 年增长到 274.1 元。

2.2 功能科技营销资源品牌认知筑就三重壁垒，龙头有望强者恒强

运 动赛道 为什么 容易出 大公司? 我们认为这主要与行 业具有强 功能科 技、 强营销资 源、强品 牌认知 三重壁 垒有关 ，具备这 三重壁 垒的公 司市场 份额 会不断提升。近 10 年来，我国运动鞋服市场的集中度不断提升，2009 年 至 2018 年，CR5 公司的市占率由 46.7%逐步提升至 64%。

1）强功能科技:与品牌服饰其他子品类不同，消费者对运动鞋服功能性(如减震 、耐磨、 防风防 水、吸 湿排汗 等)的要 求更高 ，因此 对于产 品的 选择除了 较为主观 的设计 感之外 ，会将 较为标准 化和客 观的性 能作为 重要 参考依据 。大品牌 往往已 经推出 过经典 产品，有 更强资 金实力 和研发 供应 链能力去支持经典产品的迭代和新产品的开发。

2 ）强营销 资源:体育营销资源包 括大型 赛事赞 助、国家 队赞助 和一线 运动 员签约代 言等，而 这些营 销资源 获取的 门槛相较 于品牌 服饰品 类更高 ，大 品牌往往具有更高的话语权和资金实力。

3） 强品牌 认知:与品牌服饰其他 子品类 相比， 消费者对 运动鞋 服的品 牌认 知度和接 受度更高 。每个 运动品 牌背后 都代表着 一种体 育精神 ，当消 费者 认可某一 品牌的体 育精神 后，忠 诚度会 更强。目 前大品 牌已经 占据了 消费 者对于“just do it”、“永不止步”、“一切皆有可能”等体育精神的认知。

2.3 运动与文化息息相关，更懂本土消费文化的国潮品牌迎来发展机遇

一国消费品牌的崛起往往与崛起的中产阶层和上升的文化话语权有关:纵 观全球中 产阶层崛 起与消 费品牌 发展， 我们发现 欧洲大 型消费 品牌的 发展 源于 1840 年欧洲产业工人的崛起，美国大型消费品牌的发展源自1900 年 美国千万级新中产的崛起，日本大型消费品牌的发展起始于1960 年千万 级日本新 中产的崛 起。目 前我国 正在经 历历史上 最大规 模中产 消费群 体的 崛起，中国有望迎来大型本土消费品牌崛起的机遇。

运 动与文 化息息相 关，更 懂本土 消费文 化的国 潮品牌迎 来发展 机遇。 我们 认为，运动的文化属性包括两个方面，精神属性和商业属性。从精神属性 层面来看 ，运动品 牌往往 能表达 特定的 体育精神 和审美 追求， 伴随中 国文 化话语权 的上升， 国产运 动品牌 的精神 属性有望 被更广 泛的消 费者认 可。 从商业属 性来看， 中国具 有全世 界范围 内最发达 的电商 、最复 杂的城 市层 级分布和 数一数二 的供应 链优势 。未来 ，更懂本 土消费 文化、 渠道深 入各 线城市、对电商接受程度高、设计快反等供应链能力强的本土大型品牌有 望获取更大的份额。

3. 未来展望:主品牌壁垒树立持续复苏，中国李宁李宁 Young 开 辟差异化新领地

3.1 品牌:产品认知功能科技体育资源壁垒树立，市占率有望持续提升

目 前 李 宁主品牌在核 心品类已打造出具有强认知度的明星 产品。

• 篮球:2019 上半年，两大功能性篮球鞋系列累计售出超过16 万双， 新品售罄率(三个月)超过 45%;韦德服装系列总销量超过 210 万件， 新品售罄率约 70%;BAD FIVE 服装系列总销量超过 320 万件，新品 售罄率约 74%。
• 跑步: 2019 上半年，超轻十六跑鞋销售超过 50 万双，3 个月售罄率 超过 60%;跑步文化产品 V8 潮流跑鞋销售超 9 万双，3 个月售罄率超 50%;赤兔 4 代销售约 20 万双，3 个月售罄率约 60%。
• 训练: 首 20%款式销售表现(2019 上半年新品)售出约 440 万件， 新品售罄率约 71%，占训练服装 82%流水。
• 运动时尚:2019 上半年，中国李宁服装系列总销量超过520 万件，新 品售罄率超过 60%;鞋系列总销量超过 4 万双，新品售罄率约 55%。

储 备丰富 的运动 鞋服功能 性产品 科技和 研发技 术保障 长期发 展 :目前李宁 主品牌鞋 产品科技 涵盖鞋 面科技 、中底 科技和大 底科技 ，服装 产品科 技包 括防风透湿、抗菌、吸湿排汗等系列。2019 年 1 月 25 日，公司正式发布“李宁䨻”轻弹科 技平台 ，兼具“高效 回弹”与“极致 轻量化”的两 大特 性，是李宁自主科技矩阵中革命性的一环。该系列产品将覆盖跑步、篮球、 羽毛球等 全品类， 应用于 专业鞋 产品的 中底设计 中，为 运动员 及运动 爱好 者提供更轻质的材料和更灵活的弹性回馈。

与 国家队 、重大赛 事、明 星运动 员等国 内外顶尖 的体育 营销资 源建立长 期 合 作 :公司已签约中国国 家跳水 队、射 击队、 乒乓球队 、羽毛 球队， 赞助 中国男子职业篮球联赛(CBA)、大学生篮球联赛 CUBA 和 CUBS、李宁 3 1 篮球联赛和李宁 10 公里路跑联赛等，并签约明星运动员例如 NBA 运 动员德维恩•韦德、乌杜尼斯•哈斯勒姆，中国羽毛球运动员张楠、谌龙， 中国兵乓球运动员丁宁、马龙等作为代言人。

在 产品认 知、功能 科技及 营销资 源三个 因素的推 动下， 我们认 为公司在 运 动 鞋服市 场的市 占率有 望进一 步提升 :目前公司已在 篮球、跑 步、训 练等 核心品类 打造出具 有强认 知度的 明星产 品，具有 储备丰 富的运 动鞋服 功能 性产品科 技和研发 技术， 并拥有 国内顶 尖，涵盖 国家队 、重大 赛事、 明星 运动员的体育营销资源。根据 Euromonitor 数据，目前公司在运动鞋服零 售市场的市占率在 5%左右，我们认为，未来公司有望凭借在产品认知、 功能科技及营销资源这三方面的优势和壁垒，进一步提升市场份额。

3.2 渠道:高效大店带动结构优化，店效水平具有提升空间

公 司线下 渠道多元 化发展 ，高效 店、潮 店、专业 运动店 、工厂 店分工定 位 明确:目前公司线下渠道类型主要分为高效店(一线城市，运动体验品 牌形象建设为主，包括旗舰店和全品类标 杆店)、中国李宁店及潮店( 超大 至二线城市为主，主要销售运动时尚品牌 中国李宁)、专业运动(覆盖 高低 城市层级市场，首选商场中运动楼层优势 位置，数量最多)、清货渠道(以 工厂店为主，主要目的为优化库存，便于清销)。

对 不同类 型和区 域门店 进行差异 化的商 品规划 和运营 : 公司考虑区域特点进行差异 化的货品 规划和 组货， 对于极 冷极暖气 候带、 高低层 级市场 等细 分市场的 产品进行 差异化 供给， 在材料 、款式、 设计、 价格等 维度满 足符 合区域化 特点的需 求。在 店铺陈 列展示 中，公司 采用更 具科技 感的推 广物 料和手法 来展示篮 球、跑 训产品 的专业 性和功能 性，持 续提升 消费者 的购 物体验。

目 前公司 平均店 效水平 仍具提 升空间:从单店收入来看，公司 单个经 销网 点贡献的报表收入自 2014 年恢复增长以来，保持在 80-90 万元/年/店的水 平，2018 年同比 8%至 96.7 万元/年/店。公司单个直营网点的收入自 2016 年以来恢复正增长，2018 年同比 18%至 206 万元/年/店的水平。公 司单店收 入的增长 主要与 近年来 公司产 品竞争力 加强、 新品在 销售流 水中 比例提升 、新品畅 销折扣 率降低 、渠道 结构优化 等因素 有关， 但与同 行相 比，目前公司平均店效水平仍具备一定的提升空间。

公司高效店单店流水成绩斐然:近几年来，公司稳步扩张直营网点，重点 运营单店面积大、位置优越、消费者体验感强的高效店(目前数量在 200 家左右，包括旗舰店和全品类标杆店)。例如天津滨江道现代城店于 2018 年 12 月初开业，单店面积超过 800 平方米，开业首 2 个月实现单月平均 流水约 200 万;2019 上半年平均月流水约 140 万。广州正佳胜道店于 2018 年 Q2 末开业，单店面积超过 300 平方米，2018 年流水超过 600 万。

展望未来 3 年，预计主品牌门店总数每年净增 100-200 家，在开高效大店 和关亏损小店的渠道结构优化下，店效水平有望进一步增长:经历了 2012 年以来的大幅关店后，李宁主品牌门店数量由 2011 年的最高值 8255 家下 降至 2014 年的 5626 家，此后稳健增长至 1H2019 的 6422 家。我们认为， 未来 3 年，公司将保持每年净增 100-200 家的开店节奏，工作重点仍然是 开高效大店和关亏损小店的渠道结构优化，以及整体单店店效的增长。

线 上方面， 电商不 仅是拉 动收入增 长的重 要引擎 ，也将会 在公司 内容营 销、 消 费者数 字化运 营发挥 更为重 要的功 能:近年来，线上一直是 拉动公 司整 体收入增速增长的重要引擎。2018 年，李宁电商携手天猫成功策划中国李 宁纽约时装 周项目 ，重新 定义国潮 文化， 取得出 色业绩回 报和消 费者认 可。 此外，在 视觉、营 销、店 铺体验 等方面 ，李宁电 商持续 加大投 入，极 大提 升不同产 品针对不 同用户 群的视 觉与进 店体验。 在数字 运营领 域，李 宁电 商不断完善 相关数 据运营 体系，在 商品流 管理的 数据模型 建立上 初获成 效。

此外，电商专供产品线的发展亦值得期待:2018 年，李宁电商进行了独立 产品线的初步尝试，在电商平台打造专供产品线“Counterflow-溯”系列， 将产品定 位为中高 价位的 兼具街 头潮流 与中国文 化特色 的运动 鞋服， 以电 商数据经营 模型为 基础， 进行经营 决策建 立及供应 链搭建 ，致力 于将“Counterflow-溯”系列打造为业界最具文化故事渲染能力的独立产品线。 未来公司电 商专供 产品线 占比的提 升有望 为公司 提供收入 增量和 用户增 量。

3.3 供应链:逐步启动上游资源整合，提升自有供应链能力

为提升自有供应链能力，公司逐步启动上游资源整合，进入生产领域:之 前公司没 有自有工 厂，产 品通过 外包生 产，供应 链是公 司与同 行业相 比仍 需努力的 环节。目 前公司 已经在 广西省 南宁市租 赁鞋产 品生产 厂，目 标将 行业内的 核心能力 逐步沉 淀在李 宁体系 内，提升 自有供 应链管 理和研 发技 术应用的能力。

为 保障新 业务快速 成长， 公司成 立了新 业务鞋供 应中心 ，专注 于电商及 童 装业务:2018 年，新供应中心开发并引入优质供应商及新工厂，培育及提 升生产能 力，严格 进行成 本管控 ，在产 品的交期 速度与 品质管 理，产 品的 创新与差异化研发模式创新等方面取得改善。2018 年“双 11”期间的交 货准时率和品质管理均有一定程度的改善。

物流支持能力 的建设不断加强:公司已经建立精准 快速的物流支持体系， 2018 年实现了总仓向全国超过 800 家门店的铺货直配，以及常青款向全国 超过 1500 家门店的每周滚动补货。通过加强收发货计划的协同能力，缩短了新品在库时间，提升了仓储资源的使用效率。目前公司所有仓库都同 时具备 B2B 和 B2C 作业能力，能够同时应对线上和线下各种季节和假日 的销售高峰需求。

3.4 营销:数字化营销更为精准，有望对费用率优化带来积极成效

多 样化方 式营销 ，吸引 年轻人 眼球: 近年来，公司在 篮球领域 优化国 内签 约球员资源，以赛 季为阶段，通 过球星/联赛 承接，推广产 品;结合高 端专 业篮球资 源，寻求 专业领 域意见 领袖背 书;通过 符合渠 道和产 品特点 的发 售活动，带 动销售 的同时 ，形成话 题，多 角度与 年轻人形 成共鸣 。在抖 音、 微博、小红书、微信等社交平台上进行娱乐营销，传达品牌潮流文化。

营 销数字 化，有 望对费 用率优 化带来 积极成 效: 目前公司通过线上营 销扩 大消费者 范围，线 下营销 吸引客 流进店 ，线上线 下一体 化营销 促进成 交等 方式提升整体效率。2013-2018 年，公司广告及市场推广开支占收入比重 由 24.2%下降至 10.4%，销售费用率由 45.8%下降 35.2%。1H2019 与 1H2018 相比，广告及市场推广开支占比下降 1.6pct，销售费用率亦下降 4.5pct，通过提升营销效率、优化渠道结构等举措，预计公司未来销售费 用率有望进一步优化，对净利率的回升带来积极影响。

3.5 新业务:中国李宁和李宁 Young 开辟新领地

3.5.1 中国李宁:引发“现象级”关注，未来在运动时尚市场的拓展值得期待

“中国李宁”是公司于 2018 年推出的运动时尚潮牌系列产品:从产品开 发到渠道管理全部采用独立团队，通过品牌独特 DNA、策略性发售、娱乐 营销植入、传达潮流文化态度的“组合拳”策略，一炮而红。2018 年中国 李宁服装系列销售量超过 550 万件，售罄率超过 70%;鞋系列销售量超过 5 万件，售罄率超过 70%。2018 年底中国李宁总店数为 23 家，2019 年 6 月底总店数为 70 家(主要集中于二线及以上重点城市)，计划至 2019 年 底数量达到 100-120 家。

纽约时装周系列产品引发“现象级”关注:2018 年公司借助“天猫中国日” 首次登上 纽约时装 周，以“悟道”为主 题首次发 布了中 国李宁 潮牌系 列产 品。在产品曝光结束的 4 天内，收集传播简报近 1 万条，“中国李宁”微博 话题讨论阅读量达 7800 万，微博共 6834 篇，其中有 144 家为粉丝数超过 100 万的微博账号，19 篇阅读量超过 10 万的微信文章，达成了国内国际 市场对国 产品牌和 中国文 化更高 认知与 认可的第 一步。 此后， 中国李 宁又 相继登上 2019 巴黎时装周、2019 纽约时装周和 2020 巴黎时装周，引发 国内外时尚界人士及消费者对品牌的强烈关注。

新 开业的“中国 李宁” 门店店 效表现 突出: 目前开业的“中国 门店” 门店 平均店效预计能够达到公司主品牌平均店效的 4-5 倍。例如杭州湖滨银泰 店(面积135 平方米)2018 年 8 月开业，2018 年平均月店效超过 90 万 元;深圳南山万象天地店(面积 180 平方米)，2018 年 11 月开业，2018 年平均月店效超过 100 万元;上海来福士店(157 平方米)，2018 年 12 月 开业， 2019 上半年平均月店效超过 100 万元。

从“现象级” 爆款到长青的运动时尚潮牌，“中国李宁”的稳健发展值得 期 待:2018 年无疑是“中国李宁”一战成名的一年，我们认为“爆红”并非 偶然，而 是公司在 运动时 尚市场 战略布 局效果初 显的开 始。未 来，将“中 国李宁”深 耕细作 ，打造 为长青的 运动时 尚潮牌 将成为该 业务的 核心看 点， 这背后将是公司可持续产品研发设计和终端渠道运营管理能力的体现。截 至 2018 年底，“中国李宁”总门店数为 23 家，2019 年 6 月底总店数为 70 家，2019 年在保证加盟商盈利水平的前提下，公司将积极在一二线城市核 心商圈铺设渠道，计划至2019 年底拓展至 100-120 家。

3.5.2 李宁 YOUNG:步入规模增长阶段，2019 年收入占比有望翻倍

2016 H2 重新规划童装业务 ，2017 升级为李宁 YOUNG， 2018 李 宁 YOUNG 步入规模增长阶段:2016 年 H2 公司开始对原有童装品牌 LI- NING KIDS 重新规划发展策略，2017 年将品牌升级为李宁 YOUNG，同 时锁定 3-12 岁的青少年为目标消费群，设定两条产品线:3-6 岁的好奇孩 童和 6-12 岁的活力少年，服鞋产品涵盖跑训、篮球和运动时尚等品类。2017 年开设 173 家店铺，并于 2018 年 1 月 1 日接管授权代理商旗下经销 商的 361 家店铺。2018 年是李宁 YOUNG 规模增长的一年，李宁 YOUNG 占集团收入比重达到 2%，共有店铺 793 家，覆盖全国 30 个省份。

在产品方面，李宁 YOUNG 持续在产品主题和科技性能上不断投入与创新: 2018 年，李宁 YOUNG 陆续推出了包括时装周亲子款、 BADFIVE、迪斯 尼合作款 等潮流类 产品; 同时注 重科技 创新，持 续推出 蕴含科 技性能 的季 节性产品 ，如夏季 的单向 导湿面 料科技 ，秋季的 防风防 水面料 科技， 冬季 的 ATworm 保暖科技等。鞋产品方面，公司在产品的功能性、舒适性方面， 陆续推出 refit 可伸展中底、轻量化李宁云等创新鞋科技，提升产品专业性。

在 供应链 方面， 公司引 入新业 务鞋供 应中心: 在研发、开发、生产等 维度 对供应链体 系进行 重新的 梳理和打 造，大 幅提升 了鞋产品 的质量 与产品 力， 优化了生产流程的顺畅度。

在渠道方面，李宁 YOUNG 加快渠道客户及店铺的拓展速度:持续进行店 铺形象升级和零售工作系统化。同时，在线渠道加速拓展，2018 年与京东 自营渠道 战略合作 ，开设 李宁儿 童京东 自营旗舰 店;并 与多家 自媒体 平台 建立分销渠道，打造爆款婴幼童运动鞋小豆包。

在市场营销方面，李宁 YOUNG 逐步建立起自有的数字营销矩阵:包括官 方微博、微信及抖音账号，同时借助母婴圈 KOL、运动达人、明星名人、 合作伙伴 及其它媒 介等宣 传渠道 ，实时 传递品牌 动态、 新品上 市等讯 息， 与消费者保持互动，增强用户黏性。除在线推广外，李宁 YOUNG 还在全 国范围内举 行重点 店铺的 节庆促销 及会员 活动， 通过参与“韦德 中国行”、“杭州马拉松”、CBA 中场拉拉队演出等方式，进行品牌传播和产品推广。

2019 年李宁 YOUNG 在集团收入的占比有望翻倍:从公司 2019 年的规划 来看，伴随童装市场景气发展，李宁YOUNG 有望受益增长。截至 2019 上半年，李宁 YOUNG 共有门店数 872 家，较 2018 年底净增 79 家，预计 于 2019 年底净增门店 300-400 家至 1100-1200 家，并升级店铺形象，推 动单店增长。在门店拓展及单店增长的双重带动下，我们预计 2019 年李 宁 YOUNG 在集团收入的占比有望翻倍，由 2%提升至 4%。而从中长期来 看，对比同 行，公 司童装 业务门店 数量和 零售流 水仍然存 在较大 发展空 间。

4. 对比同行:公司净利率与 ROE 回升值得期待

4.1 收入体量:本土第二大运动鞋服品牌，困境反转增长提速

从规模角度来看，公司在本土运动鞋服集团中位居第二:2011 年及之前， 公司位居国内运动品牌霸主地位，2011 年被安踏反超，2012 年进入调整 期后至今，公司保持着第二大本土体育品牌的收入规模。2018 年公司实现 收入 105 亿元，净利润 7.1 亿元，仅次于安踏体育(收入241 亿元，利润 41 亿元);而特步国际(收入 64 亿元，利润 6.6 亿元)、361 度(收入 52 亿元，利润 3 亿元)分别排名第三和第四。

从 增速角 度来看 ，公司 经历困 境反转 增长提 速:本土前四大上市运动 鞋服 集团中，安踏体育增速最为稳健，除 2012、2013 年受到行业整体影响下 滑外，其余财年均保持 20%以上或附近的收入和利润增速。公司在经历 2011 年品牌重塑失败及 2012 年开始的调整期后，增长开始提速。根据 2019H1 发布的盈利预喜，公司收入增速有望超过 30%。

4.2 盈利能力:产品畅销渠道优化带动下，净利率有望持续恢复

毛 利率位 于行业 中上水 平，近 年来稳 步提升 :由于公司主品牌 相较本 土其 他品牌定 位偏高， 且与其 他公司 相比包 含毛利率 较高的 自营业 务，因 此毛 利率高于同行(近几年安踏毛利率高于公司主要因为拥有FILA 等定倍率和 直营模式为主的高毛利品牌，但就主品牌而言，毛利率略低于李宁)。 2013 年以来，公司毛利率持续回升，主要原因为1毛利率较高的自营业务 占比提升;2产品畅销折旧率有所改善;3对经销商的返点降低。

销售费用率显著高于同行，渠道优化精准营销举措实施下有望持续改善: 由于公司直 营业务 占比相 较同行较 高且广 告推广 费用占营 收比重 高于同 行， 公司销售费用率显著高于同行。2013 年以来公司缩减非核心品类的广告支 出，广告费用占比已逐年下降，销售费用率也有2013 年的 45.8%下降至 2018 年的 35.2%，未来公司渠道的进一步优化及自营渠道门店的效率提高 将有望进一步改善销售费用率。

产品畅销渠道优化带动下，净利率有望持续恢复:本土前四大上市运动 鞋服集团中，安踏体育净利率最高也最为稳健，近10 年均保持在 20%附 近;特步国际与361 度近 10 年的净利率也在 5%-20%区间。经历调整期 后，公司净利率于 2015 年由负转正并逐年上升，2018 年达到 6.8%，与 同行相比仍有较大提升空间。在产品畅销渠道优化的带动下，我们预计 公司净利率有望持续回升。

4.3 营运能力:历经调整期，目前已达到行业内较优水平

困 境复苏 ，公司 营运能 力目前恢 复至行 业内较 优水平:从存货周转天数角 度来看，公司曾在 2014 年达到 100 余天，显著高于同行。伴随公司对渠 道库存的清理和零售化运营能力的提高，存货周转天数由2014 年的 108 天下降至 2018 年的 77 天，与安踏和特步的表现接近。从应收账款角度来 看，目前公司也由调整期的70-100 天下降至 2018 年的 35 天，达到行业 内较优水平。从应付账款周转天数来看，近 10 年公司基本保持在 36-60 天 的水平，与安踏、特步的水平比较接近。

4.4 ROE:净利率恢复带动下，未来有望持续回升

净利率回升和营运 效率提高带动下，公司ROE 自 2015 年稳步提升: 本土 前四大上市运动鞋服集团中，安踏体育的 ROE 最高也表现最为稳健，近 10 年来一直保持在 19%-29%的区间内。经历 2012-2014 的调整期后，公 司 ROE 自 2015 年逐步提升至 2018 年的 13.14%。目前公司 ROE 水平已 经高于特步和 361 度，但相较安踏体育仍有一定差距，主要原因为公司的 净利率和 安踏相比 仍有差 距。我 们认为 ，未来伴 随净利 率的逐 步恢复 ，公 司 ROE 亦有望持续回升。

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（报告来源：国金证券；分析师：吴劲草）

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