（报告出品方/作者：东北证券，陈俊杰，伍豪）

1. 国内精细化工龙头，多元发展持续做大做强

1.1. 以营养品为核心业务的精细化工龙头

浙江新和成股份有限公司成立于 1999 年，前身为新昌县合成化工厂，公司于 2004 年在深交所上市，是深交所中小企业板的第一股。公司 90 年代从营养品起家，横 向跨入香精香料、高分子新材料和原料药，相继攻克 VE、VA、蛋氨酸等高壁垒产 品，在研发驱动下不断延伸已有产业链、开发各种低成本产品，生产线不断丰富， 成长为国内精细化工龙头。目前公司拥有营养品、香精香料、新材料、医药原料 药四大业务板块，浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化四大生产基地。

公司控股股东为新和成控股集团，股权结构稳定。截至 2022 年一季报，新和成控 股集团持有公司 48.55%股权。公司实际控制人为董事长、创始人胡柏藩，直接持 有新和成控股 41.75%的股权，其兄弟胡柏剡作为一致行动人持有亦直接持有新和 成控股 4.08%的股权。公司董事长胡柏藩曾为一名中学化学教师，于 1988 年以 10 万元贷款带领学生创建校办工厂新昌县合成化工厂。1990 年后，公司陆续开发了 乙氧甲叉、维生素等新业务，为公司发展注入了浓重的技术创新基因。

实施三期员工持股计划，彰显公司持续发展信心。2020 年 11 月，公司实施第三期 员工持股计划，拟向董事、监事及高管、员工等不超过 685 人授予股票。截至 2021 年 2 月 26 日，累计购买公司股票 844.29 万股，成交金额为 3.04 亿元，成交 均价约为 35.97 元/股。公司 2020 年分红实施后，三期员工持股计划持股数增至 1013.15 万股。此前，公司已分别于 2015 年 7 月、2018 年 11 月实施第一、二期员 工持股计划并相继实施完毕。公司多次实施员工持股计划，完善了公司激励机制， 令员工个人发展与公司发展水乳交融，彰显了公司持续发展的坚定信心。

公司业务分为营养品、香精香料、高分子新材料、原料药四大板块，产品多元化 布局，打造化工 生物两大技术平台。经过多年发展，公司目前拥有以维生素、蛋 氨酸为代表的营养品，以柠檬醛与芳樟醇系列为代表的香精香料，以聚苯硫醚 PPS 与高温尼龙 PPA 为代表的新材料以及盐酸莫西沙星等为代表的原料药四大业务板 块。公司于 2018 年开始在黑龙江绥化投资建设生物发酵园项目，进军生物发酵产 业链，打造精细化工与生物发酵两大平台并行的格局，以此为依托不断发展各类 功能性化学品。

公司拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊与黑龙江绥化四大生产基地。公司新昌 基地主要从事 VA、VD3、VH、原料药等产品生产，为主要脂溶性维生素生产基地； 上虞基地主要从事 VA、VE、PPS、PPA、类胡萝卜素、虾青素、斑螯黄等产品生 产，为公司新材料板块布局所在地；潍坊基地主要从事香精香料、蛋氨酸、芳樟 醇、覆盆子酮、叶醇等生产；绥化基地利用黑龙江丰富的玉米资源与生物发酵技 术，主要从事 VC、辅酶 Q10、淀粉糖、山梨醇、己糖酸等产品的生产。

1.2. 产品盈利能力强劲，业绩快速增长

公司以营养品为主要营收与毛利来源，香精香料与其他业务快速发展。公司营养 品业务包括维生素 A、维生素 E、蛋氨酸等产品，香精香料包括芳樟醇系列、柠檬 醛系列系列产品等，新材料包括高温尼龙（PPA），聚苯硫醚（PPS）等。2021 年 营养品业务实现营业收入 111.28 亿元，营收占比为 75.20%；实现毛利 52.34 亿元， 毛利占比为 79.48%。香精香料业务实现营业收入 22.39 亿元，营收占比为 15.13%， 实现毛利 9.43 亿元，毛利占比为 14.32%。

2016-2021 年，公司营收与盈利规模增长明显。2017 年国外维生素生产企业设备老 化，事故频发的问题导致维生素市场出现供应缺口，受益于此带来的维生素价格 上涨， 2018 年公司营业收入达到 86.83 亿元，同比增长 39.26%，归母净利润同比 增长 80.69%，达到 30.79 亿元。2019 年受非洲猪瘟的影响，下游饲料需求较差， 维生素价格回落导致公司业绩有所下滑。2021 年在维生素 E 和蛋氨酸等下游需求 拉动下， 公司业绩再上台阶，营收达 147.98 亿元，同比增长 43.47%，归母净利润 达 43.24 亿元，同比增长 21.32%。

公司各业务产品毛利率保持较高水平，盈利能力稳定。营养品为公司主要收入与 利润来源，公司 2016-2021 年营养品业务的毛利率基本保持在约 50%上下的高水平， 整体毛利水平随维生素价格水平有一定程度波动。受相关产品价格上涨及公司工 艺优化成本下降影响， 2017-2020 年公司香精香料业务毛利率从不足 40%上升至约 55%，盈利能力提升明显。

2016-2021 年，公司期间费用水平得到有效控制，下降明显。2018 年公司三费合计 费用率为 7.22%，同比大幅下降 8.70 个 pct，主要系管理费用自 5.98 亿元下降至 3.51 亿元、同时营收规模扩大带来管理费用率明显下降所致，同时财务费用率亦同 比下降 2.14 个 pct。公司期间费用率在 2019 年与 2020 年有所回升至约 10%的水平， 2021 年为 5.41%，彰显了公司强大的费用控制能力。

1.3. 技术创新为公司核心成长动力，长期保持高强度研发投入

公司持续保持高强度研发投入，助力业绩稳定增长，研发队伍不断壮大。2018- 2021 年，公司研发费用从 4.57 亿元增长至 7.83 亿元，CAGR 为 19.64%，保持稳定 增长。同期研发费用率水平稳定在 5%-6%的较高水平。2014-2021 年，公司研发人 员从 755 人增长至 2368 人，总员工人数占比从 13.45%增长至 21.92%，研发队伍 持续壮大。公司的发展历程就是创新的历程，在内部坚持推崇尊师重道的老师文 化，建立了强实力有层次的技术人才梯队，并广泛与中科院、浙江大学、中国农 业大学等研究院校进行密切合作，利用全球基础科学资源开展化学应用研究。持 续稳定的高强度研发与人才投入为公司新产品业务的开创奠定了基础，成为公司 业绩稳定增长的技术动力支持。

1.4. 多元化结构布局成效初显，多项目建成打开未来成长

公司资本开支充足，多项目逐步建成，迎来产品放量丰收期。2018 年起公司加强 资本开支规划建设多个项目，在建工程量大幅提升，至 2019 年达到历史最高水平 61.04 亿元。随着绥化生物发酵园等项目逐步建成，公司固定资产水平再上台阶， 自 2019 年的 77.69 亿元增长至 2021 年的 143.19 亿元。同时公司增加 VC、VB 族 维生素等多个产品，蛋氨酸现有产能增至 15 万吨。公司目前有蛋氨酸 15 万吨/年、 绥化生物发酵园二期、牛磺酸 3 万吨/年、聚苯硫醚 7000 吨/年等多项目在建，蛋氨 酸、生物发酵园等项目将于 22-23 年陆续建成，公司将迎来产品放量丰收期，成长 动力充足。

公司现金流充沛，为高强度资本开支提供有力支持。2012-2017 年，公司经营性现 金流净额稳定在约 10 亿元左右。2018 年，公司受益于维生素 A 价格暴涨，经营性 现金流净额大幅增长至 36.60 亿元，同比增长 187.74%。2021 年，公司经营性现金 流再创新高达 58.38 亿元，同比增长 86.94%。充沛的现金流是公司开拓新业务的 基础，为公司高强度的资本开支提供有力支持。（报告来源：未来智库）

公司历史业绩表现对周期性产品依赖性较强。公司核心产品长期以 VA、VE 为主， 历史业绩表现受维生素价格影响明显。维生素产品具有较大的价格波动，故公司 毛利率随之有较大的波动性。2008-2015 年，VA、VE 景气度整体下行，公司业绩 受此影响亦下滑明显，归母净利润从 2008 年 13.75 亿元下滑至 2015 年的 4.02 亿元。 此后维生素于 2016 年、2018 年供给下行，行业进入景气阶段，公司归母净利润则 分别达到 12.03 亿元、30.79 亿元。2008-2019 年，公司盈利情况与维生素价格波动 具有较大关联性。

多元化产品战略布局初见成效，项目增长可对冲周期扰动。在 2018 年维生素景气 阶段大幅受益后，公司趁东风坚定实施多元化战略布局，相继布局黑龙江生物发 酵园、山东 2 万吨/年营养品、4 万吨香精香料系列产品等项目，增加维生素 B 族、 水溶性维生素、多种香精香料等产品，业务范围大为丰富。公司产品结构多元化 稳步推进，完善了公司在营养品与香精香料产业链的布局，降低了公司业绩对周 期性产品 VA、VE 的依赖。2020 年以来，尽管 VA 价格持续走低，但公司盈利情 况依然保持较大幅度增长，公司多元化战略布局初见成效，有望为未来业绩增长 提供稳定动力。

2. 营养品与香精香料构筑基本盘，形成稳健盈利来源

2.1. 维生素：公司业绩压舱石，需求伴随下游饲料回升

维生素是许多生物机体必需的微量营养成分。维生素又称维他命（Vitamin），是一 系列有机化合物的统称。维生素是生物机体所必需的微量营养成分，通常无法由 生物体自身合成，对生物新陈代谢调节起着至关重要的作用，缺乏某种维生素可 能会导致特定的生物病态。人体一共需要 13 种维生素，其中包括 4 种脂溶性维生 素（维生素 A，D，E，K）与 9 种水溶性维生素（8 种 VB 族维生素与 VC）。

2.1.1. 维生素需求刚性强，下游动物饲料市场对维生素价格敏感度低

维生素主要应用在饲料、医药化妆品、食品饮料等行业，动物饲料是最主要用途。 除 VC 外，全球维生素用量的 65%应用于饲料添加剂行业，医药、食品饮料等行业 的用量分别占 25%和 10%。其中 VA 和 VE 的饲料需求占比分别为 85%和 68%。在 饲料需求中，猪饲料是维生素最大的下游饲料应用。

饲料产量的稳步增长推动维生素的需求增加，饲料对维生素成本敏感度低。2021 年全球饲料产量为 12.36 亿吨，同比增长 0.93%。作为全球最大的饲料生产国，我 国 2021 年全国饲料产量为 3.17 亿吨，同比增长 7.98%，在 2018 年非洲猪瘟导致饲 料产量大幅下滑后，已经连续三年稳定增长，达到 2010 年以来最高产量水平。动 物饲料是维生素最重要的下游应用领域，饲料产量稳步增长将带来维生素需求回 暖。维生素在饲料的成本中占比普遍很低（VA 仅为千分之一级），下游对维生素 使用成本敏感度低。

全球动物蛋白消费总体逐年增长，鸡、猪、牛为全球前三大饲料消费动物。饲料 是动物蛋白的来源，民众对优质动物蛋白的消费需求推动着饲料需求的稳定增长。 随着消费升级与蛋白摄入提高，近十年全球肉类奶类消费总体逐步增加。2011 至 数据截止年份，全球鸡肉、猪肉消费年均增长 1.83%、0.42%，液体奶与渔业产量 分别年均增长 2.05%、2.03%。2021 年鸡、猪、牛饲料消费占比分别为为 41.26%、 25.11%、20.11%。

生猪养殖回暖，猪肉消费带动维生素需求增长。受非洲猪瘟影响，我国生猪存栏 量与出栏量均在 2019 年大幅下滑，同比分别下降 37.46%与 21.57%，随后在生猪 保供政策等相关措施的刺激下得到较好恢复。全国生猪存栏量逆转 2012 年以来的 持续下跌趋势，于 2021 年达到 4.49 亿头，已大约恢复至 2013 年同期水平，2021 年全国生猪出栏量达 6.71 亿头，同比增长 27.37%。能繁母猪存栏量恢复良好， 2022 年 3 月全国能繁母猪存栏 4185 万头，后续有望推动生猪存栏量进一步增长。 随着猪肉养殖回暖与猪肉价格水平的下降，饲料消费有望逐步回复，带动维生素消费需求增长。

2.1.2. 维生素 A：关键中间体柠檬醛自给，产品价格有望触底反弹

维生素 A 又称维他命 A（Vitamin A），是众多生物机体所必需的营养素之一，其生 理功能是维持上皮组织的完整性和细胞膜的通透性；维持正常视觉；有助于动物 生殖和辅乳，促进年幼动物生长等。维生素 A 并非单一种类的化合物，其包括视 黄醇、视黄醛、视黄酸及多种维生素原 A 类胡萝卜素等，为脂溶性化合物。其中 维生素 A1 分子式为 C20H30O，分子量为 286.45，是一种黄色片状晶体或结晶性粉 末。人体缺乏维生素 A 会导致夜盲症、干眼症、角膜受损等眼部病症。

维生素 A 的生产工艺主要有 2 种：Roche C14 C6 合成工艺和 BASF C15 C5 合成 工艺。1947 年瑞士以 O.Isler 为首的研究群体实现了维生素 A 醋酸酯的全合成，并 于 1948 年由 Roche 公司在全世界率先实现工业生产。Roche 法以β-紫罗兰酮为起 始原料，格氏试剂反应为特征，经 Darzens 反应、格氏反应、选择加氢、羟基溴化、 脱溴化氢、六步反应完成了维生素 A 醋酸酯的合成。其优点是技术较成熟，收率 稳定，各反应中间体的立体构形比较清晰，不必使用很特殊的原料。缺陷是使用 的原辅材料高达 40 余种，数量较大。该技术路线是世界上维生素 A 厂商采用的主 要合成方法。

BASF 技术路线以 Pommer 等人于上世纪 50 年代开发的维生素 A 合成方法为基础， 由 BASF 公司在 1971 年投入工业生产。其以 Wittig 反应为基础，以β-紫罗兰酮为 起始原料和乙炔进行格氏反应生成乙炔-β-紫罗兰醇，再进一步选择加氢得到乙烯 -β-紫罗兰醇，再经 Wittig 反应之后，在醇钠催化下，与 C5 醛缩合生成维生素 A 醋酸酯。BASF 合成工艺明显的优点是反应步骤少，工艺路线短，收率高。但工艺 中的乙炔化、低温及无水等较高工艺技术要求仍不能避免，核心技术难点是 Witting 反应。

柠檬醛是 VA 生产的核心中间体，其稳定供给对于 VA 生产与价格至关重要。作为 VA 生产过程的核心中间体，柠檬醛对于 VA 的产量与价格造成直接的影响。2011 年以来，曾多次出现巴斯夫的柠檬醛生产受限导致 VA 价格大幅波动的情况。万华 化学现有柠檬醛在建产能 4 万吨，预计于 2023-2024 年投产。

新和成柠檬醛实现自给，摆脱 VA 原料供应波动影响。不论采用 Roche 法还是 BASF 法，均需使用相同的关键起始原料β-紫罗兰酮，β-紫罗兰酮则以柠檬醛为 合成原料。柠檬醛是 VA 产业链中的核心中间体产品，受技术壁垒影响供应长期紧 张。目前全球仅有巴斯夫、新和成与日本可乐丽（Kuraray）拥有柠檬醛产能。新 和成现有柠檬醛年产能 8000 吨，是 VA 企业中除巴斯夫外唯一自有柠檬醛产能的 企业，其柠檬醛产能全部为自用，用于 VA 与香精香料的生产。柠檬醛自给保证了 新和成的 VA 原料供应，公司得以在降低生产成本的同时平抑原料价格波动的影响。（报告来源：未来智库）

柠檬醛的合成方法有醇醛缩合重排法、脱氢芳樟醇重排法、异戊二烯法、香叶醇 气相氧化法、丙酮法、氮氧化物法等。其中，醇醛缩合重排法又分为 BASF 柠檬 醛合成法、丙酮乙炔法、其他醇醛缩合合成法。新和成使用的是脱氢芳樟醇重排 法，脱氢芳樟醇可以从石油化工原料中制得。发明耦合精馏的重排反应工艺。通 过耦合反应精馏技术，即时转移易聚合反应产物，提高反应收率。共用炔醇中间 体，以全新路线打通芳樟醇与柠檬醛的产业链。

VA 生产为寡头垄断格局，生产集中度高且格局稳定。VA 生产具有涉及原料种类 多、反应条件要求高等复杂的技术特点，行业进入的技术、资金壁垒较高，近十 年来 VA 行业全球尚无新增的生产企业。目前全球共有 6 家 VA 生产企业，全球合 计产能为 39000 吨（折合 50 万 IU/g）。其中新和成为全球 VA 生产龙头，具有 VA 年产能 8000 吨，金达威于 2021 年 8 月在年产 800 吨 VA(250 万 IU/g)项目投产后， VA 产能由 2900 吨增长至 6900 吨（折合 50 万 IU/g）。海外的帝斯曼、巴斯夫、安 迪苏产能分别为 7500 吨、6000 吨，5000 吨，其中巴斯夫有 1500 吨产能(280 万 IU/g)在建产能。

VA 的需求相对稳定，价格主要受供给端变化影响。 VA 生产属于高进入壁垒高集 中度的市场，长期稳定的生产格局与下游需求导致价格波动主要受生产商自身生 产情况影响。由于巴斯夫于德国路德维希的工厂设备老化，近年来屡次出现事故停产。2017 年巴斯夫柠檬醛工厂大火叠加帝斯曼瑞士工厂事故，VA 的价格从 160 元/kg 暴涨至 1400 元/kg。此后虽然巴斯夫恢复生产，但产能不及预期，VA 价格维 持在 400 元/kg 左右。2019 年 6 月巴斯夫德国工厂 VA 停产并于 11 月恢复生产， VA 价格小幅上涨。受疫情影响， 2020 年初 VA 供应紧张，价格快速上涨，后续有 所回落。

VA 最差时候已过，价格有望触底反弹。国内 VA 受今年上半年华东疫情影响出口 受阻，叠加市场供应宽松，价格持续大幅走低，至当前已经跌到 110 元/公斤，回 调至六年来历史低点。我们判断价格已经处于行业底部，据中国饲料行业信息网， 目前浙江医药 VA 产品停报，伴随三季度后期采购需求逐步体现，国内工厂出现挺 价意愿，市场购销好转，价格有望触底反弹。因为俄乌战争导致欧洲天然气供应 紧张，Q4 海外不排除出现气荒，海外产能供给收缩，对价格形成强支撑。

2.1.3. 维生素 E：产能格局较好，高盈利能力有望保持价格

维生素 E（Vitamin E，简称 VE）是生育酚类物质总称，包括侧链饱和的生育酚与 侧链不饱和的生育三烯酚两大类，生育酚与生育三烯酚各包含α、β、γ、δ四 种构型，其中α-生育酚的生理活性最强。VE 是一种脂溶性维生素，外观为淡黄色 的透明油状液体。人体不具备合成 VE 的能力，必须通过体外摄入。VE 对于生育 功能有较大作用；VE 也是一种饲料添加剂，有助于预防畜禽疾病、改善肉质口感、 增强畜禽生育与产蛋能力。

VE 由三甲基氢醌与异植物醇合成得到。VE 于 1922 年被发现，于 1935 年成功分 离出来并在于 1938 年首次合成。α-生育酚是以主环 2,3,5-三甲基氢醌（TMHQ） 与侧链异植物醇（IP）为原料，通过缩合反应制备。α-生育酚可进一步与乙酸酐 直接酰化得到 VE 乙酸酯。VE 生产工艺的区别主要在于原料三甲基氢醌与异植物 醇的合成工艺不同，新和成的三甲基氢醌由异氟尔酮法制备，异植物醇由芳樟醇 法制备。

VE 市场为寡头垄断格局，供应格局稳定且高度集中，CR5 超过 80%。VE 具有合 成工艺工艺复杂、高技术壁垒与资金壁垒的产品特点，新进入者参与竞争较为困 难。全球共有 7 家具有 VE 生产能力的企业，总产能为 15 万吨（100%VE 油），折 合 50%VE 粉为 30 万吨。以 100%VE 油计，新和成、帝斯曼与能特科技的产能均 为 3 万吨，巴斯夫、浙江医药具有 2 万吨产能，CR5 达 86.67%，产能高度集中。 2019 年能特科技与帝斯曼签署合作协议，能特科技将其 VE 业务子公司益曼特 75% 的股权出售给帝斯曼，同时帝斯曼将向能特科技提供 VE 生产原料法尼烯，本次合 作对 VE 行业产能进行了整合，行业供给格局得到改善。 VE 下游应用主要为饲料行业，2020 年全球需求约 10 万吨，呈产能过剩状态。

VE 的下游应用有饲料、药品与食品行业，其中饲料行业占比为 70%。2020 年受新冠疫情影响，全球 VE 需求受到一定抑制，全球 VE 需求约为 10 万吨。由于中国养 殖业处于需求高位，并且规模化养殖进程速度加快，饲料中 VE 添加量有所增长， VE 需求有望将保持稳步增长。

VE 价格波动由供给端变动主导。2008 年安迪苏受金融危机影响退出 VE 市场后， VE 出现较大的供给缺口，价格迅速由约 70 元/千克上涨至 260 元/千克。在 2008 年 至 2010 年 VE 的景气周期内，行业涌入诸多新进入者。2011 年后，随着北沙制药 与福建海欣等企业新建、扩建的 VE 产能陆续投产，VE 供给过剩问题逐渐体现， 价格在波动中整体呈下跌趋势。而后 2016 年帝斯曼瑞士工厂整改与 2017 年巴斯夫 工厂火灾均带来 VE 价格短期价格大幅上涨。受 VE 市场为寡头垄断格局的影响， 单个生产商供给变动对 VE 价格影响较大，供给端的变化主导了 VE 的价格波动。

VE 严重供大于求市场局面得到缓解，价格中枢有望逐步上移。2019 年以来，受益 曼特长时间停产技改影响，VE 供应严重过剩的情况得到缓解，VE 价格开始走出 底部空间。2019 年 7 月，商务部对原产于美国、欧洲、日本的进口 VE 生产原料间 甲酚进行反倾销调查，后于 2021 年 1 月裁定倾销成立并对相关产品征收反倾销税。 同时国外间甲酚产量下降导致 VE 生产成本提升，推动 VE 价格上行。多重因素推 动下，VE 价格从 2019 年初的约 40 元/kg 缓慢上行至 2022 年初的近 90 元/kg。我 们认为，虽然 VE 中长期产能仍然过剩，但市场集中度有提高的趋势，市场头部企 业对 VE 价格影响力加强，同时后期部分产能有可能受市场竞争因素关闭，VE 供 需将达成新的平衡，价格中枢有望缓慢上行。

新和成拥有完整的 VE 产业链产品合成能力，VE 关键中间体原料自产，竞争力强。 VE 的关键中间体为异植物醇与三甲基氢醌，公司是国内首个实现此两种中间体国 产化的企业，具有强大的技术实力。同时公司具备从初始原料开始合成 VE 的能力， 关键原料自给保障了公司 VE 稳定生产，不受原料价格波动影响。目前大多数 VE 厂商均采用间甲酚法生产三甲基氢醌，2017 年以来间甲酚进口价格走高导致间甲 酚法厂商成本压力增大，公司采用异氟尔酮法生产三甲基氢醌，规避了原料间甲 酚价格上涨的压力。公司山东基地的年产 2 万吨 100%VE 油项目已顺利投产，新 VE 产线将有望给公司 VE 带来更强的产品竞争力。

2.2. 蛋氨酸：公司产能稳步扩张，逐步实现进口替代

2.2.1. 本土化供给逐步实现，公司蛋氨酸产能迈入全球前三甲

蛋氨酸又称甲硫氨酸，分子式 C5H11 O2NS ，是 20 种天然氨基酸之一。蛋氨酸作为 核糖核酸进行蛋白质翻译的解码器，是蛋白质合成过程中必不可缺的物质。蛋氨 酸含硫量十分丰富，是机体所需硫的主要提供者。蛋氨酸无法通过畜禽自身体内 合成，必须从外界摄入，是饲料中必不可少的添加剂。在饲料中添加蛋氨酸可帮 助畜畜快速生长，增加瘦肉量，缩短饲养周期。

蛋氨酸按空间结构分类有 D 型和 L 型两种，其中 L 型蛋氨酸可以直接被生物机体 吸收利用，D 型蛋氨酸可以在吸收后在生物体内转化为 L 构型，两种类型的蛋氨 酸对于畜禽具有相同的吸收价值。按物理形态分，蛋氨酸有固态蛋氨酸和液态蛋 氨酸两种，固态蛋氨酸主要成分为 DL-蛋氨酸，由各占 50%的 D 型和 L 型蛋氨酸 构成，是两种空间构型混合的外消旋体；液态蛋氨酸为羟基蛋氨酸，为 88%浓度 的粘稠溶液，需要在生物体内进一步转化为 L 型蛋氨酸，便于储存运输。

蛋氨酸的主要合成方法是化学合成法，其中以海因法和氰醇法为主流方法。目前 市场有生物发酵法与化学合成法两种蛋氨酸合成方法，由于生物发酵法存在产率 低等技术问题，市场应用以化学合成法为主。化学合成法包括海因法、氰醇法、 丙二酸酯法、γ－丁基内酯法等，工业上投入生产的方法主要是海因法和氰醇法。

新和成使用海因法合成蛋氨酸。其蛋氨酸合成分为六大工序：（1）天然气与硫生 成硫化氢气体，同时副产物二硫化碳；（2）硫化氢与甲醇反应生成甲硫醇；（3） 丙烯氧化生成丙烯醛；（4）甲硫醇与丙烯醛反应生成甲硫基丙醛；（5）甲醇和氨 反应生成氰化氢；（6）甲硫基丙醛与 NH3、CO2、HCN、碳酸钾反应生成海因， 然后海因经水解、酸化得到蛋氨酸粗品，分离后干燥即可得到蛋氨酸干品。（报告来源：未来智库）

蛋氨酸供给属于寡头垄断格局，新和成有望于明年进入蛋氨酸头部梯队。赢创、 安迪苏、诺伟司、住友四家公司为全球前四大生产商，2020 年产能合计占比达 172 万吨，CR4 为 80.19%。新和成现有蛋氨酸产能 15 万吨，全球排名第四。当前全球 共有 34 万吨蛋氨酸产能在建，预计将于 2022-23 年陆续投产。目前新和成已有蛋 氨酸一期 5 万吨/年项目正常生产，二期 25 万吨/年项目中 10 万吨装置投产， 15 万 吨装置按计划进行，整体进度可控。待公司蛋氨酸在建产能达产后，公司有望迈入蛋氨酸生产商第一梯队。

国产替代是国内蛋氨酸的发展趋势。蛋氨酸目前仍然为对外依存度较高的化工产 品之一，直到 2010 年国内厂商才实现国产蛋氨酸项目的正式投产。国内养殖业的 高速发展对动物营养品蛋氨酸产生了巨大需求，但国内消费长期依赖进口。2005 年至 2019 年，国内蛋氨酸进口量从约 7 万吨增长至约 22 万吨。随着国内新和成、 重庆紫光等企业相继迈入蛋氨酸行业，国外巨头垄断蛋氨酸生产的局面被打破， 蛋氨酸进口量也从 2019 年的 22 万吨下降至 18 万吨，我国蛋氨酸的进口替代规模 将进一步加大。

2.2.2. 蛋氨酸下游市场价格敏感度低，消费需求刚性强

全球 93%的蛋氨酸用于饲料添加剂，其中又以禽类饲料添加剂为主。饲料添加剂 是蛋氨酸最大的消费市场，约占全球蛋氨酸消费的 93%。作为禽类的第一限制性 氨基酸，生猪的第二限制性氨基酸，禽类消费占到饲料类蛋氨酸总消费市场的 60%，是蛋氨酸最大的消费市场；猪类消费占饲料类蛋氨酸总消费市场的 33%，是 蛋氨酸第二大消费市场。

肉类消费需求刚性强，禽肉消费占比提升推动蛋氨酸消费提升。作为人的优质蛋 白来源，肉类消费具有强刚性，其中猪肉、鸡肉、牛肉是全球三大消费肉类。而 家禽自身无法合成蛋氨酸，必须通过饲料获取，禽类养殖对于蛋氨酸具有需求刚 性。2017-2021 年，全球三大肉类消费中，鸡肉占比从 34.73%上升至 38.18%，增 加 3.45%个 pct。中国以猪肉消费为主，但鸡肉消费占比亦从 15.40%上升至 22.14%， 提升幅度明显。

相较于猪肉、牛肉与其他肉类，禽肉具有更低的价格、更高的蛋白质含量与更好 的稳定性与适应性，同时白肉通常被认为是一种更健康的食物选择。根据联合国 粮农组织数据，禽肉仍将是肉类产量的主要增长动力。预计 2021-2030 年全球禽肉 消费将增加至 1.52 亿吨， 2030 年禽肉将占肉类消费的 41%，较 2021 年增长 2 个 pct。作为蛋氨酸的主要消费行业，禽肉消费占比的提升有望带动蛋氨酸消费的增 长。

蛋氨酸在下游饲料中成本占比不到 2%，下游客户对蛋氨酸价格变化敏感度较低。 以海大集团为例，该公司 2021 年饲料销量 1963 万吨，成本为 634.86 亿元，单吨 饲料成本为 3234.13 元。根据赢创数据，饲料中蛋氨酸添加量质量分数为 2‰-3‰， 固体蛋氨酸价格以 2021 年平均价格 20.21 元/千克计，则单吨饲料中蛋氨酸添加成本为 40.42 元-60.63 元，成本占比为 1.25%-1.87%。低成本占比带来下游客户对蛋 氨酸价格敏感度不高，利于在蛋氨酸价格波动时销量保持稳定。

蛋氨酸可有效降低畜禽饲养成本，我国蛋氨酸消费仍然具有较大增长空间。相较 于发达国家而言，我国肉鸡饲料中蛋氨酸的添加比例水平仍然较低，美国的该指 标为 0.25%，而中国的主流饲料配方中蛋氨酸添加比例为 0.1%，同时用鱼粉作为 氨基酸补充来源，我国的蛋氨酸添加比例仍有较大的提升空间。鱼粉营养价值较 低，单从补充氨基酸的角度，使用 57 千克鱼粉仅同于直接添加 1 千克蛋氨酸的功 效。根据安迪苏公告，在营养成分目标摄取量一致的情况下，通过在饲料中添加 0.2%的蛋氨酸相较于完全不添加蛋氨酸，可降低约 23%的禽类饲料成本。

受益于大豆与豆粕价格上涨推动饲料主要蛋白来源成本升高，蛋氨酸需求有望增 长。受南美大豆减产及原油价格上涨等因素影响，当前全球大豆价格升至历史高 位。截至 2022 年 6 月，国内大豆市场价格达 6224 元/吨，为历史最高水平。随着 大豆价格强势上涨，作为饲料主要蛋白来源的豆粕价格在大豆成本传导下维持高 位，带来下游饲料成本高企。蛋氨酸作为动物重要氨基酸来源，下游价格敏感度 低，补充蛋白效果佳，具有明显的降本优势。在饲料成本持续承压的情况下，蛋 氨酸消费需求有望进一步增长。

蛋氨酸价格受供给端扰动明显，价格弹性大，2015 年以来价格整体呈低位震荡下 行趋势。蛋氨酸生产呈寡头垄断的高度集中格局，供给端扰动容易导致价格剧烈 波动。2008 年以来，蛋氨酸价格波动明显，并于 2014-2015 年两度暴涨。2014 年宁夏紫光因环保问题停产，叠加美国诺伟司蛋氨酸中间体工厂出现事故导致停产， 蛋氨酸短期内价格一度上涨至 11.56 万元/吨。2015 年受蛋氨酸进口供应紧张影响， 价格再度上扬。2015 年至今，赢创、希杰等多个蛋氨酸项目产能释放，蛋氨酸市 场供应平稳，价格整体下行，呈底部小幅震荡趋势。

2.2.3. 公司蛋氨酸业务具备成本、技术与客户渠道协同优势

山东基地自备氢氰酸生产线，具有原料稳定供应与成本优势。蛋氨酸生产有三大 原料硫化氢、氢氰酸和丙烯醛，原料具有较强的毒性、爆炸性等危险性质，不便 于生产与运输，如氢氰酸即不可跨省运输。公司蛋氨酸生产线位于山东潍坊基地， 拥有自备氢氰酸产线，自主生产氢氰酸使公司可以稳定地获取关键原料，同时有 效降低成本。 公司与镇海炼化合作生产蛋氨酸，有望进一步扩大规模生产优势。2021 年 12 月， 公司公告称将与中石化镇海炼化分公司合资成立公司，投资一套蛋氨酸生产设施， 总投资金额约 30 亿元。项目进一步扩张公司蛋氨酸产能，有望利用规模优势降低 蛋氨酸生产成本。

蛋氨酸生产技术门槛高，公司蛋氨酸采用海因法生产，具有技术优势。目前蛋氨 酸的主流生产方法有氰醇法与海因法。用氰醇法制备蛋氨酸的工艺优点是既能用 来生产蛋氨酸，又能生产蛋氨酸羟基类似物（ MHA ）及其钙块，在制备 MHA 时， 该工艺收率高且废弃物少。新和成蛋氨酸由海因法制备，流程简单，布局合理， 自动化程度高，环化反应收率接近 100% ，总收率也高达 80% 以上，产品成本低， 价格便宜。不足之处是仅能生产蛋氨酸及其钠盐，不能用来生产 MHA 及其钙盐。 海因法是目前运行成本最低的蛋氨酸生产工艺之一。

蛋氨酸产品销路高度集中，与公司现有营养品销售对象基本重叠，公司渠道与客 户优势明显。公司在动物营养品行业经营多年，主要产品 VA、VE 等均为大宗动 物饲料添加剂产品，在动物饲料行业公司拥有成熟的销售渠道与丰富的客户资源。 蛋氨酸与维生素同为动物营养品，下游市场高度集中，公司在开拓蛋氨酸市场时 拥有得天独厚的渠道与客户优势，利用现有维生素销售渠道助力蛋氨酸销售，可有效降低渠道开拓难度，节约产品销售费用，有效提升了蛋氨酸竞争力。

2.3. 香精香料：与维生素高度协同，产品种类不断丰富

2.3.1. 全球香精香料市场为跨国公司高度垄断，国内供应格局分散

香精香料分为食用、日用与其他香精，在工业与生活中用途广泛。香料是一种能 被嗅感嗅出香气或味感尝出香味的物质，香精是用多种香料调配出的具有香味的 混合物。香料按照来源可分为天然香料和合成香料两类，天然香料包括麝香等动 物香料以及植物精油等植物香料，合成香料指通过化学手段合成制备的化合物香 料。香精按照用途可分为食用香精、日用香精和其他香精。食用香精包括食品类、 香烟类、药品类等用途的香精，日用香精包括沐浴露、香皂等日化产品用途的香 精，其他香精包括塑料、油墨中等使用的香精。香精香料是工业与生活中不可或 缺的添加剂，具有极为广泛的用途。

全球香精香料市场呈高度垄断局面，已形成梯次明显的供应格局。全球十大香精 香料公司为奇华顿（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、国际香精香料（IFF）等公 司，均位于西欧、美国与日本。全球香精香料市场 CR10 为 77%，CR4 为 56.5%， 为高度垄断的市场格局，其中又以奇华顿等前四家公司市场份额占比明显领先， 整体供应格局梯次明显，趋于稳定。

我国香精香料产量稳定增长，但供应格局分散，以中小企业为主。从 2014 至 2020 年，我国香精香料产量从 90.2 万吨增长至 135.6 万吨，CAGR 为 7.03%，保持了相 对稳定的增长。我国共有香精香料企业 1000 多家，但年销售额在亿元以上的企业 仅 30 余家，相较于国外巨头垄断格局而言市场集中度仍有较大提升空间。由于监 管部门对香精香料产品安全性、生产过程环保性要求趋严，生产者面临的环保投 入与工艺改良要求也越来越高，这将促使部分小规模产能退出，供应格局有望进 一步集中。

香精香料行业进入壁垒高，具有明显的专利技术壁垒、品牌认证壁垒与人才壁垒。 专利技术壁垒：合成香料需要在工程设计、反应控制、产品提纯上拥有较强的技 术能力，在混合香料调配香精的过程中需要有成熟的产品配方，同时还需要有足 够的研发实力与专利，从而创造新的香型来不断满足市场需求。品牌认证壁垒： 香精香料市场集中于少数知名跨国公司，新供应商提供的产品需要经过客户小批 量、长时间的测试，确保有足够的供应能力后才可纳入其供应体系，一旦形成稳 定供应关系短期内不会更换，新进入者难以迅速获得客户资源与盈利空间，从而 形成明显的认证壁垒。人才壁垒：香精调配与香型设计等工作均依赖调香师完成， 调香师作为专业技术人才是产品创新的关键因素，目前高级调香人才大多为跨国 公司垄断。

2.3.2. 香精香料消费向亚洲转移，中国市场增长速度高于全球平均水平

香精香料全球市场规模稳定增长，需求主要集中在亚太地区。随着人们生活水平 的提高，对食品与日用品的要求逐渐提升，对香精香料的消费需求也进一步提升。 据 Leffingwell Associates 数据，2007-2019 年，全球香精香料市场规模从 198 亿 元增长至 281 亿元，年均复合增速为 2.96%。从以需求区域看，需求区域主要集中 在亚太及欧美地区，2018 年亚太地区香精香料销售额以 85 亿美元占据首位，北美 与西欧以 58 亿美元与 47 亿美元分占第二、三位。

香精香料应用最大的领域为食品饮料，食品饮料中以饮料应用最广。香精香料可 对食品中不良气味予以掩盖，给予食品更丰富的香味。全球香精香料市场应用中， 食品用香精香料占比最大（56%），日用香精香料占比为 44%（其他类香精归入日 用香精中）。食品用香精香料可进一步细分为食品、乳品、糖果等多种应用，其中 占比最大的为饮料（33%），其次为乳品（13%）和方便食品（12%）。

中国香精香料需求快速增长，市场增长速度高于全球平均水平。2019 年中国香精 香料行业年销售额为 449 亿元，较 2005 年的 130 亿元大幅增长，年均复合增速为 9.26%，明显高于同期全球 2.96%的水平，国内香精香料消费市场仍在快速增长之 中。

香精香料销售中心逐渐向亚洲转移，亚洲市场有望成为消费增长主力引擎。欧美 作为传统香精香料消费区域，食品、日化行业高度发达，人均消费量较高，增长 动力不足，近年消费趋于饱和，国外香精香料巨头产业相继向中国等地区转移销 售中心并开设工厂与研发中心等，其在本土的销售额仅占 30%-50%，亚洲香精香 料消费增长明显。据 IAL Consultants 资料，2015-2020 年全球香精香料市场规模年 均增长 5.1%，亚洲以 7.4%的年均增速成为全球增长最快地区。我们认为，未来以 中国为代表的亚洲地区将成为香精香料消费增长的主力引擎。（报告来源：未来智库）

2.3.3. 公司香精香料与维生素业务协同效应强，毛利率领先国际同行

公司保持比肩香精香料跨国企业的研发投入比例，在国内处于较高水平。香精香 料产品研发难度大、技术壁垒高，现有跨国企业起步时间早，长期维持 6%-9%的 高水平研发投入，持续的高强度研发投入使其在专利技术、产品种类上均具有巨 大的优势，拓宽了现有的产品与技术护城河。公司作为国内精细化工龙头，长期 保持较高水平的研发投入，2018-2020 年研发费用占营收比例分别为 5.26%、5.70%、 5.29%，接近于香精香料跨国企业，在国内香精香料企业中处于前列，高水平研发 投入将保障公司香精香料产品业务的持续增长。

香精香料企业对下游终端议价权强，产品生产成本低，具有较高的毛利水平。香 精香料对终端产品的香型属性影响巨大，其细微差异可能导致终端产品市场规模 的剧烈波动；同时香精香料供应格局为垄断局面，供应商数量与具体香型配方的 来源十分有限。两个因素共同导致香精香料供应商在与终端产品厂商的价格博弈 中拥有较强的话语权，议价能力强大。同时香精香料原料等生产成本占比较低。 因此香精香料企业普遍能维持较高的毛利率水平。 公司香精香料产品种类大多国内独有，成本控制能力强大，毛利率水平高于国际 同行。

公司香精香料覆盖食品、日化、医药等领域，主要产品包括芳樟醇系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等，主营产品市占率高，基本 为国内独有产品，已足以与国际巨头同台竞技。2015-2017 年，公司香精香料业务 板块毛利率从 31.20%逐年上升至 38.45%。2018 年，由于香精香料类产品价格上升， 公司生产满负荷运行，产品工艺优化带来生产成本下降，同时陆续推出新型香精 香料产品，公司毛利率大幅增长至 54.22%。2019-2020 年公司香精香料业务毛利率 基本稳定在约 55%的水平，已高于奇华顿等跨国公司同行。

公司香精香料业务与维生素业务紧密协同，相互成就。由于香精香料与维生素生 产工艺较为相近，同时生产维生素过程中的各类中间体本身亦可作为香精香料产 品，公司借助维生素基本盘切入香精香料业务。芳樟醇与柠檬醛两大系列产品是 公司两类重要的大宗香料，芳樟醇系列产品（包括芳樟醇、四氢芳樟醇、乙酸芳 樟酯）是 VE 生产原料，柠檬醛系列产品（包括柠檬醛、紫罗兰酮、甲基紫罗兰酮、 香叶醇、香茅醛、橙花醇）是 VA 的生产原料，同时两个系列产品均可作为香精香 料直接外售。维生素业务为香精香料业务提供技术支持，香精香料业务则为维生 素业务保障了原料供应，二者紧密协同，相互成就。

公司芳樟醇与柠檬醛系列产品技术国际领先，全球销量分别位居世界第一、第二 位。公司首创自活化超临界反应技术，由异丁烯和甲醛衍生物稳定生产重要中间 体异戊烯醇，反应时间由传统工艺的 16 小时缩短至 3 分钟，得以大规模稳定生产 柠檬醛；通过重排反应工艺，以全新路线打通芳樟醇与柠檬醛的产业链，整体技 术达到国际领先水平。公司产业化生产了芳樟醇与柠檬醛系列 16 种香料，使得两 种系列香料销量位居世界前列，实现了该两种香料从依赖进口到主导国际市场的 根本转变。公司芳樟醇与柠檬醛产业化项目获得中国轻工业联合会科学技术奖科 技进步一等奖。目前，公司已承担国家级省部级项目 50 多项，荣获国家技术发明 奖二等奖 2 项，中国专利金奖、银奖各 1 项，省部级科技奖一等奖 10 项，省部级 专利金奖 4 项。

3. 发力新材料与医药板块，规划公司第二增长曲线

3.1. 聚苯硫醚：高性能高附加值的特种塑料，公司稳步推进产能建设

塑料分为通用塑料（PE、PP、PVC 等）、工程塑料（PC、POM、PPO 等）、特种塑 料（PPS、PPA 等）多种类别，其中特种塑料属于第三代塑料，在部分性能参数上 具有突出特点，因而具有高熔点、高强度等相关性质，在机械、航天、军事上具 有重要应用价值。特种塑料具有较高研发难度，同时具备更高的附加值。目前我 国已有聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙（PPA）、聚酰亚胺（PI）等特种塑料实现了国 产化。

PPS（Polyphenylene Sulfide，聚苯硫醚）全称为聚亚苯基硫醚，是一种白色、结晶 度高的聚合物，密度为 1.34，它的分子主链由苯环和硫原子交替排列，链规整性 很强。苯环提供刚性，硫醚键提供柔顺性，分子主链刚柔兼备，所以聚苯硫醚易 于结晶，结晶度可达 75%，熔点 285℃。它是一种具有良好的耐热性及优越的抗化 学腐蚀性的高分子工程材料, 具有耐高温、耐腐蚀、耐辐射、韧性好、强度大等特 点。

PPS 属于特种工程塑料，附加值高，应用领域广泛。在汽车领域中，PPS 常应用于 引擎盖内和电气部件中，包括燃油喷射系统、冷却液系统、水泵叶轮、恒温器支 架等部件，不过较少应用于汽车的内外饰。在工业领域中，PPS 可应用于机械制造 和精密工程的各种部件，如泵，阀门和管道；在供暖、通风和空调 （HVAC） 设 备领域，聚苯硫醚用于压缩机、消声器/储液器等。PPS 在军工和航天领域也有着广泛的应用，主要包括火箭弹引线底座、飞机和导弹结构零件等。在医疗领域中， PPS 化合物可用于外科手器械，PPS 纤维也可用于医用纤维和膜。

PPS 的合成方法较多，最主要的工业化生产方法硫化钠法（Phillips 法）。PPS 的合 成方法包括硫化钠法（Phillips 法）、硫磺法、硫化氢法、氧化聚合法和对卤代苯硫 酚缩聚法等。硫化钠法由美国菲利普（Phillips）石油公司研发，于 1973 年实现工 业化生产。该方法是以对二氯苯（P-DCB）和无水硫化钠（Na2S）为原料，极性 有机溶剂 N-甲基吡咯烷酮（NMP）为溶剂，碱金属盐作为催化剂和助剂，在 0~2 MPa、180~270℃条件反应生产 PPS 和氯化钠（NaCl）。

该方法具有原料价廉易得、 产率较高、产品质量稳定等优点，适合工业化大规模生产。但同时其也具有原料 精制难度大，硫化钠脱水困难，生产工艺流程长等缺点。硫磺法所制得 PPS 虽然 质量较好，但存在技术难度大、副产物较多等问题，其工业化应用受到限制；硫 化氢法、氧化聚合法和对卤代苯硫酚缩聚法所制得 PPS 产品质量较好，发展潜力 巨大，但工艺技术尚未成熟，工业化应用较少。新和成的 PPS 合成工艺为硫化钠 法。

全球 PPS 产能集中度高，日本企业产能占比超过 50%。2021 年，全球 PPS 产能 为 22.73 万吨。主要 PPS 生产厂家分布在日本、中国。国外企业主要有日本 DIC、 吴羽化学、东丽、东曹、比利时索尔维、美国 FORTON、韩国 INITZ（SK 和帝人 合资）。日本是生产和出口 PPS 的大国，合计产能为 11.43 万吨，全球产能占比超 过 50%。中国企业 PPS 产能合计为 8.1 万吨，为第二大 PPS 生产国，同时。新和 成为国内 PPS 龙头企业，具有 1.5 万吨 PPS 产能，并有 7000 吨产能在建，预计于 2022 年投产。

新和成 PPS 项目布局时间早，产能稳步扩张推进，完全投产后将成为 PPS 头部生 产商。公司自 2012 年起布局 3 万吨/年纤维级 PPS 与 2 万吨/年复合 PPS 新材料项 目，目前已建成一期项目（5 千吨/年纤维级 PPS、6 千吨/年复合 PPS），二期项目 （1 万吨/年纤维级 PPS），三期项目 7 千吨/年 PPS 扩产项目正在建设中，预计 2022 年投产。在三期项目完全投产后，公司将成为全球第二大 PPS 生产商，迈入 PPS 新材料行业头部序列。

近年来，PPS 应用领域不断扩展，受益于全球新能源汽车的发展，PPS 作为金属材 料的替代品，基于其特殊性能，广泛应用于新能源汽车 HVAC 系统、控制系统、 传感器、发电机和驱动电机组件以及电池组件等。传统汽车上的 PPS 用量为 700g， 而在新能源汽车上 PPS 用量达到 2500g（1800g 用在 HVAC 700g 其他应用）；此外， 5G 塑料天线振子也给 PPS 带来新一轮发展，PPS 需求量持续增长。从 2015 年的2.05 万吨增长至 2020 年的 6.35 万吨，CAGR 为 25.37%。

反倾销裁定助力国产 PPS 加强竞争力，国产 PPS 有望价格提振。2020 年 11 月 30 日，商务部发布 2020 年第 53 号公告，裁定原产于日本、美国、韩国和马来西亚的 进口聚苯硫醚存在倾销，国内聚苯硫醚产业受到实质损害，而且倾销与实质损害 之间存在因果关系。 根据《反倾销条例》第三十八条规定，商务部向国务院关税 税则委员会提出征收反倾销税的建议，委员会根据商务部的建议作出决定：自 2020 年 12 月 1 日起，对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚征收 反倾销税。该反倾销措施对我国 PPS 新材料产业的经济安全发挥了重要作用，使 受制于国际垄断竞争格局的中国企业得以快速发展，进行产业结构调整，有利于 国产 PPS 销量的提升与价格的提振，加速国产 PPS 的进口替代进程。

PPA 具有良好的耐高温性与力学性能。尼龙（Nylon）又称聚酰胺（PA），为聚合 物分子主链重复单元中含有酰胺基化合物的统称。尼龙材料具有高强度、高韧性 等优异性能，其用量居五大工程塑料之首（尼龙 PA、聚碳酸酯 PC、聚甲醛 POM、 聚苯醚 PPO、聚对苯二甲酸丁二醇酯）。高温尼龙是指可长期在 150 ℃以上使用的 尼龙工程塑料，大多由二元胺与二元酸单体共聚合成。根据单体中是否含苯环可 将高温尼龙分为全芳香尼龙与半芳香尼龙，若二元酸与二元胺均含苯环则为全芳 香尼龙，若只有一种含苯环则为半芳香尼龙。全芳香尼龙由于熔点（Tm）过高， 不利于加工制作，一般用于特殊场合。半芳香尼龙兼顾耐热性与加工性能，应用 更为广泛，根据单体种类的不同，可分为 PPA、HTN、PA46、PA4T、PA6T、 PA9T、PA10T 等，并具有不同的理化性能。

高温高压溶液缩聚法是工业最常用的 PPA 合成方法。目前高温尼龙行业内主要有 5 种合成工艺：高温高压溶液缩聚法、低温溶液缩聚法、聚酯缩聚法、界面聚合法 与直接熔融缩聚法。高温高压溶液缩聚工艺主要是在 N2 气氛保护下，将等摩尔的 二元酸和二元胺在催化剂的作用下，发生逐步聚合反应。该反应为水相反应体系， 生产成本低，工艺成熟，已成功应用于工业生产。

PPA 产能集中于海外厂商，国内 PPA 产业与海外差距仍然较大。海外高温尼龙主 要企业有杜邦、帝斯曼、巴斯夫、艾曼斯、三井化学、可乐丽、三菱瓦斯化学等， 其中部分企业通过把控原材料掌握相关产品，如帝斯曼掌握丁二胺并独家生产 PA46，可乐丽长时间内通过掌握壬二胺并独家生产 PA9T，但随着可乐丽专利过期 巴斯夫开始逐步推出 PA9T 产品。国内高温尼龙企业起步时间晚，数量仍然较少， 生产规模较小，品类相对单一，产品性能稳定性不足，目前主要厂商有金发科技、 新和成、上海杰事杰、青岛三力本诺等。公司总投资 3.3 亿元规划建设年产 1 万吨 PPA 产能，目前一期年产 1000 吨 PPA 项目已建成，后续二、三期年产 0.9 万吨 PPA 项目将根据中试研发市场开拓逐步推进。

3.3. 己二腈：尼龙产业咽喉，进口替代迫在眉睫

3.3.1. 十年面壁图破壁，己二腈国产化迈出实质性步伐

己二腈（ADN）分子式为 NC(CH2)4CN，是一种无色透明的油状液体。90%以上的 己二腈用于生产聚酰胺的原料己二胺，己二胺可以与己二酸生成尼龙-66 盐。另外已二腈还用于生产橡胶促进剂和防锈剂，也用作洗涤剂的添加剂，丙烯腈、甲基 丙烯腈和甲基丙烯酸甲酯三元共聚体的纺丝溶剂，聚氯乙烯纤维湿纺和干纺溶剂， 聚酰胺的着色剂，织物漂白剂的助剂，醋酸酯、丙酸酯、丁酸酯和混合酯增塑剂； 以及作为芳经抽提的萃取剂等。

丁二烯法与丙烯腈电解二聚法为己二腈的主要生产方法，己二酸催化氨化法竞争 力受原材料影响大。己二腈的生产方法主要有己二酸催化氨化法、丙烯腈电解二 聚法、丁二烯法和己内酰胺法。己二酸催化氨化法原料成本较高。己内酰胺法由 日本东丽公司开发，该方法是将回收的己内酰胺或废尼龙进行水解来生产己二腈， 但原料来源限制了其生产规模。因己二酸催化氨化法和己内酰胺法局限性明显， 目前新建装置大部分采用工艺流程较短、原料消耗相对较低的丙烯腈电解二聚法 和丁二烯法。

国内己二腈长期几乎全部依靠进口，供应不稳定对尼龙 66 行业冲击严重。由于己 二腈生产难度大，具有较高的技术壁垒，已经成为我国少数几个完全被“卡脖子” 的化工中间体材料，在 2020 年华峰集团 5 万吨/年己二腈项目投产之前，几乎完全 依赖进口。2011-2021 年，我国己二腈进口量从 14.58 万吨增长至 27.19 万吨， CAGR 为 6.43%。在高度集中的产能分布叠加高进口依存度情况下，我国己二腈原 料供应受制于人，一旦英威达或奥升德宣布不可抗力带来供应波动，引发产品价 格暴涨，国内尼龙 66 即遭受严重冲击。己二腈国产化需求迫切。

国产己二腈替代空间充分，解决卡脖子问题需依靠自主研发。尽管英威达等生产 商重视中国己二腈市场并于中国设立工厂，但向中国企业转移先进技术的可能性 很低，己二腈国产化需依靠自主研发。2011 年国家发改委将 5 万吨/年及以上丁二 烯法己二腈列为重点项目，鼓励开发具有自主知识产权的己二腈工艺生产技术， 2019 年将其纳入《鼓励外商投资产业目录》。受下游尼龙市场旺盛需求、完全依赖 进口威胁产业链安全、政策鼓励支持投资建设等因素驱动，国产己二腈具有充分 的替代空间。

己二腈国产化道路艰难，历史上多家企业冲击失败。70 年代辽阳石化首次从国外 引进己二酸催化氨化法生产线，建成国内第一个己二腈生产装置，因原料成本过 高于 2002 年停产。2015 年 8 月，山东润兴化工建成年产 10 万吨丙烯腈电解二聚 法己二腈装置，因试车阶段发生爆炸而停止运行。2018 年，重庆紫光化工建成年 产 500 吨己二腈中试装置，亦无后续消息。（报告来源：未来智库）

3.3.2. 己二腈供应爆发在即，下游尼龙 66 消费空间有望打开

我国己二腈消费量增长迅速，主要用于合成尼龙 66。伴随我国尼龙 66 材料需求的 增长，我国对己二腈的消费量迅速增长。2000-2018 年，我国己二腈消费量从不足 3 万吨增长至约 29 万吨，CAGR 为 14.7%。2016 年英威达上海年产 21.5 万吨己二 胺装置投产后，国内己二腈需求进一步增长。己二腈下游应用单一，约 84%的己 二腈用于加氢合成己二胺后合成尼龙 66，另有少量用于合成 HDI。

尼龙 66 生产消费受己二腈产能不足限制，国内消费水平仍具备增长空间。2021 年， 我国尼龙 66 产能为 56 万吨，产能利用率为 69.57%，仍处于较低水平。由于尼龙 66 关键原料己二腈长期缺乏国内生产，国内尼龙 66 市场生产与需求实际上均受到一定的抑制。2020 年，我国尼龙 66 表观消费量为 59.24 万吨，同比增长 23.44%。 受中国市场需求旺盛的驱动，国际尼龙 66 生产巨头英威达、索尔维等不断布局在 中国的产能、开设研发中心等。国内尼龙 66 消费仍具备较大增长空间。

3.3.3. 新和成己二腈进入中试阶段，产品具备原料与成本优势

丁二烯直接氰化法需优势明显。目前生产己二腈的两种主流方法是丁二烯直接氰 化法和丙烯腈电解二聚法，其中丁二烯直接氰化法工艺路线短、原料成本低、污 染小、投资相对少，产品收率高且具有极佳的产品质量，缺点在于需要用到剧毒 原料氢氰酸。英威达即采用丁二烯法在国际上占据了己二腈龙头地位。该方法是 我国《石化和化学工业发展规划》（2016-2020 年）强调的重大关键核心技术。

丁二烯法需要原料氢氰酸配套，新和成具备氢氰酸原料优势。该方法要求配套原 料氢氰酸生产装置，而氢氰酸属于剧毒化学品，具有较大安全隐患，对生产要求 较高。氢氰酸作为蛋氨酸生产原料之一，在公司布局蛋氨酸产能时已同时配套布 局，公司具备氢氰酸生产资质与能力。氢氰酸产线在投产后将为公司提供自产原 料，保证己二腈稳定生产。同时公司将有效扩大氢氰酸生产规模，进一步利用不 同产线之间的协同优势降低原料成本。

公司于山东基地成功打通丁二烯法工艺，己二腈项目进入中试阶段。公司利用山 东基地蛋氨酸产线富余原料氢氰酸实施 EJ 工艺验证项目，采用丁二烯法生产己二 腈，再用己二腈加氢生产己二胺，成功打通验证工艺并制得高纯度的己二胺，目 前已有 110 吨己二腈产线进入中试阶段。

3.4. 氮杂双环项目投料试车，具备异戊烯醇产业链协同优势

2021 年 11 月，辉瑞宣布其研发的口服抗新冠药物帕罗韦德（Paxlovid）可将轻度 或中度 Covid-19 患者的住院或死亡风险降低约 89%，该药物组合被写入《新型冠 状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》。帕罗韦德为奈玛特韦（Nirmatrelvir，PF07321332）与利托那韦（Ritonavir）的组合复方制剂，其中奈玛特韦作为新冠病毒 的主要蛋白酶——3CL 蛋白酶抑制剂，可抑制 SARS-CoV-2 蛋白复制，利托那韦可 使奈玛特韦的血浆有效浓度维持较长时间。

奈玛特韦合成具有高技术壁垒，氮杂双环与卡龙酸酐为关键中间体。奈玛特韦药 物分子可分为三个片段：氮杂双环片段、内酰胺环片段与 3-甲基-L-缬氨酸片段， 其中关键为氮杂双环片段。卡龙酸酐经过胺化、还原步骤得到氮杂双环（CAS 号： 943516-54-9，简称为 54-9），并可进一步合成 SM2（CAS 号：565456-77-1，简称 为 77-1）。卡龙酸酐到 SM2 的合成路径具有高技术壁垒。SM2 在合成为氮杂双环 片段后与另外两个片段共同组成奈玛特韦分子。卡龙酸酐由卡龙酸合成得到，卡 龙酸主要有两类合成工艺：异戊烯醇法与菊酸乙酯法。

公司氮杂双环与卡龙酸酐项目已投料试车。卡龙酸酐与氮杂双环为辉瑞新冠口服 特效药的上游关键中间体。公司年产 500 吨卡龙酸酐与 500 吨氮杂双环项目目前已 投料试车，并与公司原有异戊烯醇产业链布局形成协同效应，凸显公司大化工平 台业务协同特点，为公司带来生产成本优势。

4. 兼具生物与化工双技术，围绕大品种布局

4.1. 顺应生物发酵技术发展大势，打造生物与化工双技术平台

生物发酵技术绿色环保，契合碳中和趋势，部分产品成本优势明显。生物发酵产 业指的是微生物利用淀粉、纤维素、二氧化碳等可再生原料通过发酵过程制备成 最终产物的产业，不同于传统工业制造高耗能高污染的特点，生物发酵技术具有 反应条件温和、技术绿色环保、资源可再生、产品低成本等优势。目前生物发酵 技术已应用于氨基酸、多元醇、维生素、香精香料等产品的大规模生产，部分产 品具有明显成本优势，如 1，3-丙二醇的合成生物制造与石油路线相比，二氧化碳 减排 63%，原料成本下降 37% ，能耗减少 30%。

与丹麦 Cysbio 合作，深化发酵技术。公司化工合成技术实力强劲，但生物发酵技 术一定程度替代化工合成是趋势所在。丹麦生物技术公司 Cysbio 已开发出系列具 有成本优势的生物化学品生产技术，通过合成生物学改良菌种将简单的可再生原 料（如葡萄糖）发酵转化为有价值的化学品。Cysbio 与公司发酵平台具有巨大协 同性，公司于 2019 年对 Cysbio 进行 550 万欧元的种子投资，依托其强大的菌种改 良与工艺开发能力，结合公司自有的多年精细化工技术积累，建设生物发酵技术 平台，有望以低成本与环境友好的方式开发生产出更多产品。

2018 年，公司成立黑龙江新和成生物科技有限公司，并分期投资建设占地超 3000 亩的绥化新和成生物发酵产业园。项目以玉米为原料，产品包括葡萄糖、辅酶 Q10（叶红素）、山梨醇、己糖酸、VB2、VB12 等产品。项目一期已于 2020 年 10 月投产，玉米加工能力 25 万 t/a，产线包括葡萄糖产能 15.51 万 t/a、辅酶 Q10 产能 500t/a，山梨醇 6 万 t/a，己糖酸 3 万 t/a。二期预计于 2022 年投产。

项目优良地理位置带来原料成本优势，副产物销售与现有渠道重叠。相较于浙江、 山东而言，黑龙江土地资源更为丰富。公司生物发酵项目的主要原料为玉米与煤 炭，二者采购成本在生产成本中占比超过一半。绥化位于我国玉米核心生产区内， 利于公司就近采购低成本玉米原料；距离黑龙江鸡西、鹤岗、双鸭山、七台河四 大煤城较近，亦便于公司直接获取煤炭资源，为公司带来原料成本优势。同时该 项目副产物玉米浆、喷浆玉米皮、玉米碎粒及麦芽糖蛋白渣均可作为动物饲料， 与公司维生素等产品具有相同的下游客户，销售渠道重叠，有效降低了副产物处 理难度。（报告来源：未来智库）

4.2. 持续布局大品种，打开市场天花板

依托化工 生物双技术平台的工艺创新，围绕大品种布局。公司依托化工 生物双 技术平台工艺创新，主要围绕有市场潜力的大品种布局，一来打开市场销售的天 花板，二是多维度布局增强公司对抗风险能力。现有营养品、香精香料等大品种 是低成本化工的成功案例，薄荷醇、己二腈等项目有望复制获得成功。

讲究原料、技术、产业、市场的多方协同，效益最大化。纵向上，公司坚持从原 料开始布局产业链，如自产 VA 原料柠檬醛，有效保障公司产品原料的低成本稳定 供应；横向上，公司通过扩张已有原料下游应用切入其他行业，创造产业协同优 势，如以维生素原料柠檬醛、芳樟醇横向跨入香精香料生产，以蛋氨酸原料氢氰 酸、硫化氢分别切入己二腈、PPS 的生产，已有原料横向切入其他行业的生产模式 确立了公司各产业间技术、原料的协同优势。同时公司主要产品维生素、蛋氨酸 等产品下游均为动物饲料，市场的同一性也为公司产品带来了下游销售渠道的协 同性。在原料供应、生产技术、市场应用的多方协同优势下，公司使原本利润率 不高的产品也可以做到优于同行的利润率，将综合效益最大化。

5. 投资分析

以技术创新为矛，以综合成本优势为盾，打造国内精细化工龙头地位。公司 90 年 代从营养品起家，横向跨入香精香料、高分子新材料和原料药，相继攻克 VE、VA、 蛋氨酸等高壁垒产品。在研发驱动下不断延伸已有产业链、开发各种低成本产品， 成长为国内精细化工龙头。

营养品与香精香料构筑基本盘，凭借全产业链形成稳健盈利来源。公司维生素产 能居全球前列，原料自给保障低成本稳定供应。全球 VA、VE 生产为寡头垄断格 局，产能高度集中，当前 VA 价格接近历史底部水平，后续价格有望触底反弹。公 司现有蛋氨酸产能 15 万吨，二期 15 万吨液蛋预计于 2023 年投产。公司依托已有 维生素中间体横向跨入香精香料行业，目前拥有山梨醇、香兰素等多种产品，年 产 5000 吨薄荷醇预计今年投产。公司擅长凭借全产业链布局优势横向扩张原料用 途开发新产品，打造成本优势。营养品与香精香料为公司业务基本盘，具备纵向 产业链一体化与横向产业间协同优势，形成稳定盈利来源。

布局新材料、原料药等多元产业，精细化工版图不断完善。公司 PPS 三期项目在 建，氮杂双环项目已投料试车，规划布局己二腈产业。多元产业布局助力公司业 务边界持续扩张，降低公司业绩对强波动产品维生素的依赖，带来强劲成长动力。 依托化工 生物双技术平台的工艺创新，围绕大品种布局。现有营养品、香精香料 等大品种是低成本化工的成功案例，薄荷醇、己二腈等项目将依托该优势建设投 产。公司生物发酵园项目充分利用土地、原料低成本优势，依托生物发酵技术为 公司新增 VB 族、VC 等多个维生素产品。绥化生物发酵园项目推动公司从化学合 成到生物发酵的技术扩张，打造化工 生物双技术平台，为后续大品种产品开发奠 定基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站