作者 | 温星星

流程编辑 | 刘钰

一、引子

目前，第二十一届世界杯正在俄罗斯如火如荼的进行。不管A股的“世界杯魔咒”会不会如期来临，看球赛，喝啤酒，吃着火锅唱着歌，嚼着鸭脖看波波，忘记股市，打开电视，是这个炎热的六月失望的股民在世界杯期间的看球姿势。

而今夜，我们不谈股票，不谈交易，就谈那些专业“做鸭”的上市公司。

把中国卤制品做上市的中国公司主要有三家：周黑鸭、绝味食品和煌上煌。

周黑鸭2016年在香港上市，2017年营业收入32.49亿元，净利润7.62亿元。

绝味食品紧追其后，2017年在A股成功上市，当年实现营业收入38.50亿元，净利润4.97亿元。

而煌上煌是最早登陆资本市场的，公司2012年就在深交所上市，2017年营业收入14.78亿元，净利润1.47亿元。

从规模体量上看，“做鸭”界最具代表的两家公司应该为周黑鸭与绝味食品，据此，本文主要对比分析周黑鸭和绝味食品这两家公司的财报。

周黑鸭、绝味食品2017年资产、营收、净利对比如图1所示。

二、经营业绩比拼

1.营收构成

周黑鸭、绝味食品营收构成如表1所示。

注：绝味食品其他项系屠宰业务，其他业务收入主要为产品包装袋收入、周转箱清理和洗桶费等收入。

从表1看，在营收构成方面，两家公司的产品结构相对单一，主打鸭及鸭副产品。不过，周黑鸭其他产品收入近年呈上升趋势，占比有所提高，但我们仍可以说，这是两家深耕“做鸭”的品牌及零售商。

2.门店情况

截至2017年12月31日，周黑鸭、绝味食品的门店数如表2、表3所示。

从门店绝对数量看，绝味食品以加盟连锁为主体，其门店数量远远大于周黑鸭，截至2017年年底门店数为9053家，2017年同比增长了14.25%，门店以加盟店为主，2013-2015年加盟店占比均在97%以上，2016、2017年未见详细披露加盟及直营门店数，但从2017年年报披露的销售模式看，仍然是以加盟为主。

周黑鸭截至2017年年底自营门店为1027家，同比增长了32.01%，尽管其坚持直营导致绝对门店数少于绝味食品，但门店增长速度显然快于绝味食品。

这从图2展示的周黑鸭、绝味食品门店增长速度可以看出：

3.收入增长PK利润增长

从图1可以比较清晰的看出，绝味食品2017年营业收入收入大于周黑鸭的营业收入，而净利润小于周黑鸭的净利润。由于周黑鸭公开报表最早可查至2013年，我们拉大时间距离追溯至2013年，比较分析2013-2017年财报相关数据。

2013-2017年周黑鸭、绝味食品营收、净利对比如表4所示。

两家公司营收、净利润主要来源于卤制品生产销售。从2013-2017年，周黑鸭每年的营业收入均低于绝味食品，净利润则高于绝味食品，而近5年周黑鸭不管是净利润年复合增长率还是营业收入年复合增长率均优于绝味食品。

值得注意的是，2017年周黑鸭营业收入同比增长了15.35%，净利润仅增长了6.43%，绝味食品营业收入同比增长17.59%，净利润增长了30.76%。

综合5年数据来看，周黑鸭的净利润远远甩开绝味食品。2013-2017年，周黑鸭5年累计营业收入为115亿元，累计净利润27亿元，5年综合净利率约为23%；而绝味食品尽管5年累计营业收入达到149亿元，累计净利润却仅为16亿元，5年综合净利率约为11%。

在销售模式上，两家公司有着绝然不同的销售理念：周黑鸭“策略性地专注于主营门店网络的发展”，将主营门店设于交通基建，例如机场、火车站及地铁站或交通基建临近配套设施，而绝味食品采用“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，主营收入90%以上来源于加盟模式的产品销售。

说直白点，周黑鸭坚持直营模式，绝味食品则采取加盟模式，直营与加盟可以不太恰当地理解为零售与批发，这导致营收的老大绝味食品在净利润表现却不敌营收的二师弟周黑鸭。

4.赚钱能力

“做鸭”的目的在赚钱，赚钱的根本在产品销售毛利率。

2013-2017年两家公司销售毛利率及销售净利率如图3所示。

上图清晰地展示出周黑鸭的产品更具竞争力。近五年周黑鸭的销售毛利率分别为57.16%、54.70%、56.45%、62.32%、60.93%，销售净利率分别为21.35%、22.71%、22.73%、25.41%、23.44%，近五年其销售毛利率及销售净利率远高于绝味食品，销售毛利率保持在绝味食品约两倍的水平，这说明周黑鸭的产品品质更具优势。

两家公司的销售毛利率及销售净利率基本比较稳定，稳定的趋势表明卤制产品本身品质及技术革新变化不大。

三、营运能力

总体上，两家公司的资产、负债规模差距不算大。

绝味食品由于加盟商模式，扩张更加迅猛，而坚持自营的周黑鸭成本压力更大，资产规模增长更快。从2013-2017年，绝味食品总资产从11.42亿元增长到31.89亿元，CAGR为29.27%，周黑鸭总资产从7.61亿元增长到45.72亿元，CAGR为56.58%。

两家公司的总资产周转率、存货周转率都呈下降趋势，两家公司的规模扩张速度明显快于收入增长幅度，存货绝对数总体上升，而存货周转率呈下降趋势。

2017年，周黑鸭、绝味食品的存货周转率分别为5.58次、5.93次，总资产周转率分别为0.75、1.49，考虑到经营模式，很难说绝味食品优于周黑鸭。

四、偿债能力

周黑鸭、绝味食品2017年资产负债率分别为12.50%、19.26%，两家公司的资产负债率都比较低，流动比率分别为6.54、2.74，在长短期偿债能力方面，周黑鸭要优于绝味食品。

两家公司的账面都比较干净，从上市至今都没有因大举外延并购而再次融资，没有因此形成的商誉。

仅从目前财务情况看，我们可以说两家公司的财务是比较安全的。

五、结尾

综合来看，两家公司都走过了快速增长时期。而究竟是自营模式更优还是加盟模式更好，最终还得看广大“吃鸭群众”们的选择。

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