十年来，价值股投资首次击败成长股投资。

作者 | 小羽儿

编辑 | 小白

一般来说，更高和更不稳定的通货膨胀对所有金融资产都有负面影响，包括股票、公司债券以及国债，但对黄金、收藏品和实物资产却有中性到积极的影响。

而且通货膨胀对个别公司价值的影响可能差异很大，其中少数公司从中受益，一些公司仅受到轻微影响，而其他公司则受到意外通胀的更不利影响。

在寻找通胀对冲已成为大多数投资者的首要任务的环境中，人们正在寻找那些受高通胀和不断上升的通胀影响较小的公司。

基于1970年代投资者经验的传统观点是，如果你害怕通货膨胀，那么大宗商品公司和具有定价能力的公司是最值得持有的公司，但这是真的吗？即使是真的，为什么会这样？

为了回答这些问题，我将回归基础，尝试追踪通胀对价值驱动因素的影响，以期找到具有更好通胀对冲属性的股票的特征。

一通胀和价值

当我对任何行动或信息在价值中的作用产生疑问时，我发现回到价值基础并找出这些行动/信息对价值驱动因素的影响是有用的。

依据该原则，我在下图中列示了通货膨胀对决定价值的杠杆的影响因素：

简而言之，通货膨胀对公司价值的影响归结为通货膨胀对预期现金流、增长和风险的影响，下表列出了确定通货膨胀对价值最终影响的因素：

也即是说，如果你正在寻找一家可以对冲通胀的公司，你会希望它对其销售的产品和服务拥有定价权、投入成本低，并且在投资是短期且可逆的业务中运营。在风险方面，你希望公司拥有庞大且稳定的收益流和较轻的债务负担。

二、回顾过去的经验和教训

尽管存在过度推断的危险，但我们仍可以通过回顾过去来吸取教训，以了解通货膨胀如何影响不同的公司集团。

在本节中，我将首先研究股票类别在过去几十年中的表现，并将其与通胀（预期通胀和意外通胀）联系起来。然后，我研究了股市在2022年不到五个月内的表现，此时通胀已经回到了新闻的头版头条。

（一）过去的经验

为了了解这一框架在实践中是如何运作的，让我们先看看美国股票几十年来的表现，然后看看股票回报率，大致根据市值和市盈率进行分类，前者是小盘股溢价的简写，后者是回报中价值因素的代表。

我在预期通货膨胀和意外通货膨胀之间所做的区分在此表中发挥了作用。

意外通货膨胀似乎对小盘股的行为产生了巨大影响，在通货膨胀高于预期的几十年中表现优异（1940-49、1960-69、1970-79），在通货膨胀低于预期的几十年中表现不佳（1990-99、2010-19）。

价值效应（以低PBV与高PBV之差衡量）在1970年代最高，当时实际通胀和意外通胀都很高，但在1980年代仍保持弹性，当时通胀居高不下，但低于预期。

（二）2022年的经验

由于过去五个月的焦点又回到了通胀问题上，因此有必要看看按不同分类划分的美国股市的表现，以了解过去的模式是否正在今天的市场中重现。

首先，让我们看看通货膨胀对股票造成的损害如何因行业而异。

将2022年分为三个部分，2022年第一季度（当时俄罗斯与通货膨胀最受市场关注）、2022年4月1日至5月19日期间（当时通货膨胀占主导地位）以及迄今为止的全年。

2022年，所有美国公司的总市值下降了19.75%，其中大部分下降发生在2022年4月1日之后。

在这一时期，表现最差的三个行业（上图黑色突出显示）是技术、非必需消费品和通信服务，表现最好的行业是能源（考虑到油价上涨，这并不奇怪）和公用事业，它们是投资者在动荡时期一贯打的老牌了。

（三）过去是否重现

为了检查我们在1970年代看到的小盘股和低PVB股的表现是否在2022年重现，我将公司按十分位数进行了细分（基于2022年初的市值和PVB），并查看了2022年总价值的变化：

与1970年代一样，2022年小盘股的表现优于大盘股，小盘股溢价似乎卷土重来，而且PVB最低的股票表现不如PVB较高的股票那么糟糕。

为了检查2022年的相互作用和股价表现，我查看了根据股权风险（贝塔）和违约风险（债券评级）划分为十分位的公司的总回报：

股权风险与股票回报之间的联系支持这样一种假设，即风险较高的公司更容易受到通货膨胀的影响，但有一个例外：贝塔系数最低的股票在2022年也表现不佳。

在债券评级方面，除最低评级的债券（CCC及以下）表现最差之外，评级和回报之间没有明显的联系。

在最终评估中，我根据经营现金流（EBITDA占企业价值的百分比）和股息收益率（股息占市值的百分比）对公司进行了细分。

2022年，那些从运营中产生更多现金流并将更多现金流以股息形式返还给股东的公司，显然比现金流较低或为负且不支付股息的公司更能保持其价值。

看着这些结果，价值投资者无疑会发现他们的信念是正确的，即这是一次早该进行的修正，即回归正常状态（在支付高股息的无聊行业中的安全股票会带来超额回报）。

鉴于过去十年来成长型股票一直击败价值型股票的情况，我确实认为应该进行调整，但我认为现在宣布老式价值投资的回归还为时过早。

三、未来该怎么做

今年对美股投资者来说是痛苦的一年，但痛苦并没有在投资者中均匀分布。相对于那些更倾向于负债较少、现金流量更正的公司的投资组合，那些在风险较高、亏损的公司中权重过高的投资组合受到的伤害更大。

即使在一些表现最差的行业，如科技行业，根据收益和现金流将公司分解，会发现持有赚钱的老科技公司比亏损的年轻科技公司有明显的优势：

如果不对通货膨胀以及与通货膨胀作斗争将给经济带来的影响采取立场，就无法回答这些趋势是否会在今年剩余时间继续存在的问题。

1.如果你认为通货膨胀方面会出现更多的意外，而且衰退不仅迫在眉睫，而且可能会很严重，那么2022年前五个月的回报率将是今年剩余时间出现更多同样情况的前兆。

2.如果你认为市场已经基本或完全适应了更高的通胀，那么押注小盘股和价值股将继续跑赢市场是危险的。

3.在某种程度上，如果其他国家的通货膨胀不像美国那样明显且危险，那么投资这些国家的股票将提供更好的风险和回报权衡。

通胀是一只妖怪，一旦从瓶子里出来，它往往会将所有其他话题排除在市场对话之外，并成为从资产配置到股票选择等一切的驱动力。

原文链接：

https://aswathdamodaran.blogspot/2022/05/a-follow-up-on-inflation-disparate.html

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