若持续无法获得收益(今年赔掉40万后，回头看我如何走上了价投之路，未来该何去何从？)

写这篇文章时，自开启我的价投实践之路以来，已过去8个多月，截止到今天累计亏损40来万。今天就我如何走上了价投之路以及我所信奉的投资逻辑，聊几句。

时间如白驹过隙，初入社会以来，已过去20年，记忆中这算是工作后第一次静坐在书桌旁，为一本书写读后感，这个第一次给了《价值投资实战手册2》这本书，它值得读好多次，写好多篇。

作者老唐在价值投资这座大山与普通投资者之间架起了一座桥梁，让普通投资者也有机会一睹这座大山的巍峨，让我这种资质平平者，也敢想去一探究竟。

这是一本底层逻辑自洽，通俗易懂，拿来就能指导实践，不可多得的好书。

作为四川人，不会打麻将，不会斗地主的不多，我是其中之一。因为父母不喜欢，也许是受他们影响，所以我骨子里厌恶这件事。加上这么多年一直做实体，在我的价值观里，开店为客户提供实实在在的产品与服务，为别人带来价值，赚劳动付出后的钱，才是正确且正当的事。

多年来，炒股这件事在我眼中与打麻将一样就是不务正业，而如今我却选择了炒股，回想起来，时常感慨世事无常，造化弄人，不过话说回来，生活不正是有了这些偶然意外的选择，才变得多了些惊喜与期盼吗？

而我更喜欢把它叫投资而不是炒股或，一念投资，一念，差之毫厘谬以千里。所谓人间有天使也有恶魔，股市有投资也有。

冥冥之中有注定，结缘唐书房

一路走来，炒股这件事算我人生中第三次意外选择，因为前半生还有两次阴差阳错

1、“被迫营业”创业路

毕业后打了两年工，从未想过创业的我，被同事拉着创业。按现在的话来说就是“被迫营业”，从此走上创业路，一干就是13年，13年如一日坚持一件事，让我赚到了人生第一桶金。至于创业经历免不了跌宕起伏，但这不是今天的重点。

2、误打误撞买房路

2015年年初，我退出为之奋斗了13年的创业项目，回到成都，准备休整一两年后另寻项目，那年我35岁，成了宅男。

之前在成都有套小房子，因为要回成都定居，所以我15年在成都买了套改善房，便有了买房的经历。2016年初，一朋友向我了解成都房价，因为他哥在合肥工作，当时合肥房价快速上涨没买到，所以到成都来看看。我朋友陪他哥去看了一圈成都的房子，一周内他哥就买了两套，朋友他自己说了多年买新房没买，结果一周就把房子定了下来。

也许是好奇，也许是我感觉到了点什么，于是就开始看房。那时成都的房产市场还不是很热闹，在售楼部与坐在旁边的一哥们聊天，他告诉我你去看看“水库论坛”，晚上回家随手看了看，这一看，打开了我的另一个世界。那时论坛创始人在房圈的影响力估计与老唐在价投领域的影响力不分伯仲，只不过后来越来越不纯粹了。

那段时间晚上看帖白天看房，正好我退出创业后拿着一大笔现金，一切都刚刚好，赶在限购前我买了不少房子。后来的事大家都知道了，2016下半年来开始到2018年，正好是成都房价暴涨的几年，这误打误撞误入房市，两三年时间，我的资产也实现了飞跃。正是这次经历也让投资这颗种子埋在了心里。

看似两次充满戏剧性甚至有些无厘头的意外选择，现在来看，可以说改变了我的命运。

初闻书房，失之交臂

时间来到2018年年底，房产市场归于平淡，该买的已经买了，想买的也没资格没钱了。也许是买房尝到了甜头，所以对炒股这个之前在我眼里的行为，有了些包容度，于是38岁的我开了人生第一个股票账户。于是拿了一点钱报着玩玩的心态入场，结果嘛，玩玩就真的是“玩完”。2019年上旬赔钱离场，我用真金白银证明了房圈的共识：炒股真的比买房难很多！

同年，我一朋友从外地来成都，无意中提到：你们四川有个“唐书房”投资很厉害。我当时不知道是个公众号名，还以为这是一个人名，听着很奇怪。因为刚从股市赔钱坑中爬出来，也就没在意这件事，只听了“唐书房”这几个字的发音，具体是那几个字都没问，就这样我与书房失之交臂。现在想来，当时如果能入书房，应该能赶上2020年那波行情。

再遇书房，终结缘

本以为此生再也不会与股市发生交集，时间来到2021年7月，与另一朋友闲聊，她也给我说起“唐书房”，我当时一愣，这到底是什么样一个人？能让身边两位不互不相识的朋友提起他。

于是我关注“唐书房”公众号，看完右下角5篇文章，对我的三观有了很大的冲击，然后一发不可收拾，把书房的旧文通通翻出来看，乐此不彼。后面把《手把手教你读财报》、《价值投资实战手册一》、《巴芒演义》买来看，直到今年《价值投资实战手册二》问世，再读又是另一种体验。

这次，终于未错过。

玩玩真的就是“玩完”。脑海里经常回荡着老唐的“财富是思考的副产品”、“日拱一卒，不期而至”、“瞅地，别瞅傻子”等金句。我们在一个新领域的学习成长中，阅读、归纳、实践、复盘，其中归纳这一步繁琐且费时间，往往忙起来也懒得做，但它却是突破学习瓶颈的最好方式。

书中关于价值投资的底层逻辑、如何应对股价波动、以及通过大量实例手把手教如何研究企业，太多太多精彩内容，我没有办法用一一复述。

今天借写读后感，仅对书中关于“估值”这一小块内容做个小归纳。

估值的底层逻辑

我们常听到“买这只股票，心理没底”，这个“没底”就是不知道企业值多少钱，估值的目的是弄清楚企业值多少钱。

格雷厄姆说：“买股票就是买企业，企业存在一个内在价值，股价围绕价值波动。”

可是这个内在价值到底值多少钱？看不见摸不着。

格雷厄姆还说：“股票也是一种特殊的债券。”

这与估值有什么关系？老唐说：“所谓合理估值，就是用企业可能具有较高增长的潜在优势，抵消确定性低于类现金资产的劣势后，将二者画上等号。”

这个“类现金资产”包括债券、货币基金、活期及定期存款等保本理财产品。

举例来说，你楼下水果店一年能赚20万，老板现在要把店卖掉回老家养老，你愿意花多少钱来买？

现在银行5年定期利率3-4%，乐观毛估按4%算，如果你有500万，存银行啥也不干，每年利息20万。那么，500万存银行每年躺赚20万，与花500万买下水果店每年赚20万比较，你会选那个？

相信只要脑子没坏掉，都会选存银行躺赚

如果你有消息，对面要修一家大医院，那么水果店明年大概率可以赚40万甚至是60万。投500万，赚40~60万，收益率8~12%，貌似比存银行4%划算不少，好像可以研究一下。

水果店的盈利是不确定的，这40~60万只是你的一个预测。你还得考虑隔壁会不会开一家店竞争，房东会不会把房子收回去，社区团购等等一系列的影响，这利润能不能赚到，可以维持多久？

拿无风险收益固定的银行利息，与有风险收益不确定的水果店盈利比较，这个过程就是估值。

这里的水果店就是股票背后的企业。

当然并不是所有股票都可以当作债券或定期存款去比较，老唐在格雷厄姆的基础上增加了三个前提：

第一，该企业挣的钱是真金白银吗？如果赚的假钱，显然不能拿来和类现金资产真金白银的利息收入画等号；

第二，企业的盈利能力未来真的会有较高增长吗？这涉及到企业核心竞争力（也就是通常价投喜欢念叨的护城河）的问题，是最难的一关；

第三，企业维持目前盈利能力，需要大额资本再投入吗？也就是说，净利润数据里有多少钱是分给股东也不会影响企业现有盈利能力的。如果需要大额投入，那么就不能将净利润直接和类现金资产产生的利息收入画上等号，需要我们调整净利润数据。

如何调整？用真实净利润减去维持现有盈利能力所必须的资本投入，得出一个调整结果。这个调整结果，在教科书里就叫做“自由现金”或“自由现金流”。

符合这三大前提的企业股票可以看作是一种特殊的债券

也就是说，企业股权相对于类现金资产，有一优一劣。优势是“可能”会有较高增长（即高于类现金资产的收益），劣势是确定性不如类现金资产（未来盈利是估算的、或者说是猜测的，并不是确定数）。

如果我们能够将这一优一劣对冲掉，那么企业股权可以与一定数量的类现金资产（例如债券、货币基金或保本理财）画上等号。

这个“一定数量的类现金资产”就是企业的合理估值。

估值标尺

类现金资产也指无风险收益资产，包括：活期存款、7天通知存款、货币基金、定期存款、十年期国债以及AAA级企业债等。

资本的逐利性一定会寻找最高无风险收益率资产与股权资产比较，无风险收益资产中，以十年期国债与AAA级企业债收益率最高。

目前我国十年期国债、AAA级企业债，收益率大致为3%~4%。

这个最高无风险收益率3~4%就是企业的估值标尺，它的倒数25-33（1/3~4%）就是合理市盈率。

企业自由现金数量的25~33倍就是合理估值，到此合理估值就只剩下寻找“自由现金”这一个变量了。

自由现金流

那么，什么是自由现金？前面老唐三大前提中提到过，一家企业的净利润中，股东可以拿走但不影响后续盈利的净利润可以理解成自由现金。

投资大师查理芒格说过：“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润，第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润。”我讨厌第二种生意”。

前者赚的这12%就全是自由现金，后者是财报上的净利润，但不是自由现金。

老唐说到，符合利润为真、利润可持续、维持现有利润不需要投入大量资金三大前提的企业，自由现金可以用净利润代替。

具体来看的话

利润为真：利润不靠应收款增加、不靠变卖资产、不靠公允价值变动或某些金融企业的一大堆参数假设；

利润可持续：被需要、很难被替代、价格不收受管制；

维持当前盈利能力不需要大量资本投入：可以理解为每年的折旧摊销足够满足维持当年盈利能力所需的资本投入。

符合三天前提的企业：净利润=自由现金

但凡不符合这三大前提的，就属于自己看不懂的企业，更无从谈及估值问题，直接归为太难，避开就是了。

如果净利润不全是自由现金呢？比如只有80%的利润算得上自由现金，合理估值是多少呢？25~33×80%净利润=20~26×净利润，即合理估值是20~26倍市盈率。这里的市盈率的调整，并不是估值水平的调整，它代表的是对企业盈利质量的判断。

净利润质量有瑕疵的企业，可以对净利润打折来体现，即：

净利润*80%=自由现金

如果对企业净利润打8折，还是不能让你放心的将其视为自由现金流，那说明你暂时还不能确信这家企业符合三大前提，老唐的建议是直接将其纳入“太难”类型，剔除或等待后续研究。

老唐估值法

在老唐的投资体系里，关键是企业的合理估值相对于股价有明显的便宜占，否则对股价波动视而不见。

其核心就是：占便宜，5毛钱买价值1元的东西，然后两元卖出，投资者买一家公司一定要市值显著低于合理估值，同理投资者卖出一家公司一定要市值显著高于合理估值，否则投资者就呆着不动，拒绝交易。

老唐将自己的投资实战体系简化为三句话：

①符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金x（1÷无风险收益率），高杠杆企业打七折。其中“1÷无风险收益率”称为“合理市盈率”，比如目前无风险收益率在3%~4%范围波动时，合理市盈率取值25~30倍；若无风险收益率在5%~6%范围波动，那么合理市盈率就取值15~20倍，以此类推。

②三年后合理估值的50%为目前的理想买点。三年后合理估值×150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。

③买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。

有了合理估值这个锚，股价相对于这个估值锚能占到大便宜就交易，否则都是噪音，忽略即可。

合理估值一定会到吗？一定会，因为资本永远追逐更高回报的资产这个底层规律不会变，因为人性的贪婪和恐惧交替出现不会变。

但这里面有两个难题：

1、合理估值究竟多久会到，为什么是三年而不是五年、十年或更久远？

这是世界难题，巴菲特也只能说：“我知道他会来，但不知道什么时候来”。没有人能够给出准确数字，只有无数大师的归纳、总结和观察，没有逻辑推演和数据计算（群体行为结果无法进行逻辑推演和数据计算）。

大师们的经验说，企业股权很难长期低估，一般三到五年内市值就会有高于合理估值的机会。

当然，如果资金占用时间上没有问题，实际上回归合理估值的时间来的越晚，投资者回报越高。这一点，老唐在《价值投资实战手册二》中用泸州老窖20年大熊市的数据演示，实为震感。让你明白，股价下跌导致你的短期回报下降，长期回报上升，股价上涨短期回报上升，长期回报下降。

老唐在这个问题上补充了三点：

①三年衡量一笔投资是去除短期情绪干扰的最短期限；

②预判未来比较困难，时间跨度拉长，很小的偏差会被放大到毫无参考价值的地步；

③三年后合理估值的50%买入，这里边隐藏着一个三年翻倍，追求年化收益26%的目标（1.26*1.26*1.26=2），这也包含了足够安全边际，保证判断出现较大偏差时，仍不至于出现较大损失。

2、你估算的自由现金偏离度究竟有多大，是否会大到影响估值的地步？

判断自由现金流的确定性和成长性，前辈说，去阅读理解有关企业的一切，自然就会有答案。关于提高确定性成长性的判断，降低风险，老唐给出了四点建议

①尽可能选择简单的企业。所谓简单就是靠什么产品或服务挣钱、如何挣钱普通人能够理解；

②尽可能在过去和现在一直很赚钱的企业里选择投资对象，不要试图在亏损或艰难赚钱的企业里去寻找反转；

③除非有确定的证据，否则不要采信30%以上的增速去计算三年后利润；

④适度分散，单只股票持仓不超过40%。

到此，一家企业的合理估值，只剩下估算净利润的确定性和成长性这两个未知数，所有资本孜孜不倦追求的目标，就是寻找确定性和成长性最高的企业。与拿无最高无风险收益率做估值标尺一样，资本在股市也同样在寻找最高有风险收益率，前者显而易见，后者由于投资者对确定性与成长性的分歧，带来投资机会。

投资者一生要学习的就是研究企业盈利的确定性与成长性。

老唐说：“这是一位投资者终身的事业，是永远达不到100分的工作，是投资获利方程式里唯一的未知数，也是你成为亿万富翁所必须学习的知识”。

这就是我选择的路，也是未来很长一段时间要为之努力的方向。