编者按：半导体——当下最热门的行业，中环集团百亿级混改，场外争夺与追逐的大戏接连不断。前有TCL科技，后有“IDG 地方国资”联合体。尺度APP上来自“无事小神仙”的一个篇笔记帖，剖析着IDG的前尘往事，犀利的铺陈出资本逐利下竞购财技。利益交织下，无所谓对错，更多是提供了选择的视角。核心来自于混改方的天津国资，是基于价格，还是基于产业；是基于当下的变现，还是长远的产业格局。这是摆在天津国资面前的一道艰难的选择题，也是国企混改的路径选择题。而对于投资者而言，不管是谁进入，该集团旗下的中环股份都将迎来新的发展。

作者：尺度APP用户“无事小神仙”

如果得手，IDG可能利用其高超财技，从中环集团混改操作中大赚。但最受关注的中环股份大尺寸硅片业务，能否在其腾挪之下，有不同于其既往交易履历的表现，为根治中国“芯病”奠定基础？

精心做局的野蛮人再次出现在门口。

6月24日，备受关注的中环集团混改在最后时刻杀出一家黑马财团：名为珠海昀沛基金平台，其背后则是美国投资基金IDG和珠海国企珠海华发的组合。IDG可能才是这场大戏的真正导演和主角。

耐人寻味的是，2020年5月，中环集团混改正式开启之时，天津方面曾经发布《交易条件》，为中环混改划下红线：不接受联合交易、不接受委托投资……珠海昀沛成为IDG和珠海华发这一投资组合体，越过了这一限制。

联手珠海国资，突袭中环集团混改，是IDG这家老牌美式投资基金的典型做法：在地方政府之间周旋积久蓄势、做势，长期隐身幕后。看准猎物，务求骤然袭击得手，再之后就是施展其腾挪财技，或上市、或退市、或与其关联项目分拆重组，饱腹收手。

细审其既往的交易履历：从华灿光电到四川双马，再到如今的中环集团混改，IDG的路径相当眼熟：选择光电显示、半导体这种成长性的产业入手，说得地方政府巨资下场，从义乌到天津再到珠海。

其过程大开大合，但其结局却迥然不同。诸多典型的“门口野蛮人”主导的交易一样，事成得手之时，就是势散退出之日，种种许诺多已成空。

01 IDG地方政府朋友圈

与市场化的LP相比，地方政府资金对于产业的渴求，往往会使其不具备市场化的管理、判断能力，为各种基金的腾挪操作，提供便利之机。

2016年，华灿光电收购美新半导体。这一收购案刚刚宣布，马上引来广泛质疑，除了美新半导体产品技术业已落后之外，这一交易的一大特点在于IDG本身也是华灿光电的第一大股东，在2013年，IDG主导完成了美新半导体的私有化。

因此，《上海证券报》等媒体直言，这一交易属于典型的“IDG自我解套和套利的游戏”。

同年，IDG资本携手光际资本、木林森、义乌国有资本运营中心成立和谐明芯有限合伙，通过旗下子公司明芯光电收购了欧司朗旗下照明公司朗德万斯100%股份。其中，木林森以及义乌国资各自出资12.5亿元，IDG资本联合光际资本出资15亿元。

值得一提的是，这两场看似毫无关联的收购案背后都有一个共同的身影——义乌市国资委。

除了资金上的支持，政策上义乌市政府也为IDG资本大开方便之门，2017年义乌市政府发布了《关于成立义乌市政府IDG资本项目合作工作领导小组的通知》，小组由时任义乌市市长和IDG资本全球董事长熊晓鸽领导，着重推动企业并购等工作。

在资金注入和政策引导的双重扶持下，IDG资本成功将华灿光电、木林森、瑞丰光电等公司引入义乌，加上此前收购的蓝宝石衬底生产商蓝晶科技，IDG资本帮助义乌实现了“蓝宝石衬底—LED外延片和芯片制造—LED封装—LED灯具”的LED全产业链整合。

此外，IDG资本还协助义乌市引入了东方日升、天合光能、晶澳科技和晶科能源等太阳能光伏企业，帮助义乌市完善了光伏产业生态链的布局。

几家欢喜几家愁。对义乌市来说，能够完成产业升级IDG资本功不可没，但对于被收购企业的原所在地来说，则意味大量本地优质资源的流失。

义乌之后，IDG进一步锁定珠海市。2016年，熊晓鸽在演讲当中曾经自述，自己十余次前往珠海，并在一次采访时表示：“珠海可能会诞生下一个BAT。”

在这一套路式的恭维之后，IDG资本与珠海市人民政府与签署了战略合作框架协议，又与鸿海集团和华发集团签订了关于在珠海设立投资基金的框架协议。按照协议内容，鸿海集团、IDG资本、华发集团将共同设立两支股权投资基金，主要投资于医疗健康、文化创意、新技术产业。

这也是IDG联手珠海华发，携珠海资金之威突袭中环集团混改一战的源起。而今看来，也许IDG认为，培养一个BAT，不如买下一个BAT来得容易？

02 IDG财技，华灿光电往事

这一操作，在IDG布局华灿光电的案例当中得到了极致发挥。

早在2007年，IDG就看准华灿光电，特意在香港注册成立了Jing Tian I和Jing Tian II，直待2012年华灿光电上市后，直接通过这两只基金持股华灿光电合计18.17%的股权。此时，IDG已是最大股东，却刻意将华灿光电设计为“无实际控制人”的状态，免去了借壳之名。

2015年，华灿光电购入蓝晶科技100%股权，而实际上蓝晶科技33%的股权为IDG旗下KAI LE持有。通过这一交易，IDG加固了在华灿光电的第一股东地位，至此，IDG合计持有华灿光电19.56%的股权。

2016年，IDG再次上演了同样的戏码。2016年10月14日，华灿光电发布公告，拟作收购和谐光电100%股权，后者持有MEMSIC 100%股权，核心资产为美新半导体。

与蓝晶科技类似，2013年，IDG旗下附属基金已对美新半导体实现了私有化，成为MEMSIC的股东之一，凭借第一大股东的地位引导华灿光电对其进行收购，再次坐拥巨额股权溢价。

如果这是一起两全其美的并购案，为收购标的带来了真正可观的发展，则无可厚非。然而，短短一年后，华灿光电就开卖和谐光电100%股权，并给下家留下了一张并不好看的业绩报表。

实际上，早在华灿光电表示要收购美新半导体之前，业内就曾有专业人士指出，美新半导体虽然可以在短期内保证上市公司的利润上扬，却在专利与技术方面缺乏长期发展能力，有被市场抛弃的风险。一年后，华灿光电（背后的IDG）“见好就收”，不仅证明了该观点，也证明了这场收购本质上只是IDG利用华灿光电上演的又一次迂回的“解套游戏”。

宣布转手和谐光电时，华灿光电在公告中将此举解释为“改善公司的流动性，实现公司的可持续发展”，却没有提及接手和谐光电一年以来的“不作为”。当时，《每日经济新闻》曾有分析表示，2019年上半年，和谐光电净利润仅为960万元，甚至没有达到2018年全年净利润的10%，远未完成收购交易时的业绩承诺。

熊晓鸽和他的IDG不仅仅“局限在”没有完成对收购企业的承诺，也包括没有完成对投资人的承诺，而另一则故事则是更为“传奇”。

2010年，熊晓鸽牵头成立星空大地基金。首期募资完成后，投资人惊讶地发现，真正管理基金投资项目的人，是赛富基金亚洲投资基金合伙人宋歌，而他负责的首笔投资就是斥资1.3亿元购得粤广电0.66%股权。巧合的是，这笔交易的始作俑者正是赛富基金为投资粤广电设立的赛富粤财基金。

这笔关联交易引发该基金投资人的疑虑，与此同时，宋歌光速离职，他所投资的项目业绩也未达预期目标。为安抚投资者情绪，熊晓鸽从IDG调来一位高管担任IDG星空大地基金董事总经理。这位高管上任的第一件事，就是花费5500万元投资一家连锁数字影院公司，而IDG资本刚好参与了这家公司的早期投资。

面对一而再，再而三的“关联交易”，星空大地基金的LP们失去了耐心，表示将不再履行出资承诺。星空大地基金却直言，对不再履行出资承诺的投资人将采取惩罚措施。当被问及是否存在“关联交易”和利益输送的问题时，星空大地基金则打出“不予置评”的官态。

03 “妖股“背后，IDG魅影

2016年，“妖股”四川双马也是在IDG的主导下夺得了万人瞩目。

2016年8月22日，四川双马发布公告，表示原控股股东将对股权进行转让，公司控股股东将变更为和谐恒源及天津赛克环，实际控制人将变更为IDG曾经的资本合伙人林栋梁。与此同时，另外新进入董事会的谢建平、牛奎光也都具有IDG背景。

消息一出，直接刺激了资本市场的想象，四川双马的股价一路飙升，仅两个多月就实现了444.7%的暴涨，创下了该股上市18年来的最大涨幅，被媒体称为“2016年第一妖股”。投资者期待，在IDG的治下，四川双马可以置出传统水泥业务，引入IDG所投资的新兴资产。

资本的想象很丰满，从区块链资产到足球教育等等，四川双马重组传闻不一。但兜兜转转，至今，四川双马的主营业务仍是当初IDG团队入主前的传统水泥业务。

爱旭科技是IDG最引以为豪的成功投资案例之一，从其入主到公司借壳“ST新梅”上市，这一过程中，资本的痕迹颇重。

爱旭股份公司的前身是广东爱康太阳能科技有限公司（下称“广东爱康”），2009年成立，初始股东为董事长陈刚和江阴爱康太阳能器材有限公司，二者分别持股70%和30%。江阴爱康后来改制成为爱康科技，2011年8月上市。

2016年底，爱康科技将当时持有的广东爱康20%的股权悉数转让给义乌奇光，后者成为第二大股东。而义乌奇光的背后，正是IDG资本。IDG资本合伙人俞信华也进入公司董事会。

知情人士透露，此次，隐身珠海昀沛幕后，联手珠海华发突袭中环集团混改真正设计者和操盘手，也正是俞信华。

此后，爱康科技开始了一系列资本和股权交易，期间估值的大涨大落也为三年后的借壳上市埋下隐患。

2017年1月，广东中小企业股权投资基金将其持有的10%股权转让给义乌奇光。2月，爱康科技新增注册资本约2742.43万元，由义乌奇光认缴，义乌奇光的持股比例增至43.75%，而陈刚的持股比例下降至50.4%。

2017年10月，陈刚、义乌奇光等11名股东签署协议，共同发起设立广东爱旭科技股份有限公司（下称“爱旭股份”）。这年年底，爱旭科技引入新股东珠海横琴嘉时。

2018年，在IDG资本的牵线下，爱旭科技投资60亿元落户天津北辰区，以建设新工厂进行扩产。差不多同时，政府引导基金——天津天创海河产业基金成为其新股东，持股3.08%，此后陈刚又向天津天创海河产业基金转让逾226万股，使其持股比例升至4.62%。

颇为奇怪的是，在珠海昀沛的股东中，也出现了天津地方政府出资的海河产业基金的影子。作为卖方的天津国资，难道早有其意中人选？

04 中环集团前路

充分借用地方政府的产业渴求，IDG财技固然高超，收益也可谓丰厚，只是爱旭股份、华灿光电、四川双马等多个项目和产业均现疑问。

2018年，爱旭科技的产能和营收快速做大，开始谋划借壳ST新梅上市。根据借壳计划，ST新梅以其拥有的全部资产、业务与负债与爱旭科技股东持有的标的资产的等值部分进行资产置换，标的资产价值超出置出资产价值的差额部分，由上市公司向相关股东以发行股份方式购买。

而就在重组预案公布前两天，2019年1月5日，爱旭科技的股权再次发生变动。机构股东佛山创业投资、佛山拓展创投还分别以4000万元和2000万元，将所持爱旭股份（合计1.14%）转让给陈刚，公司估值约52.6亿元。

1月7日公布的重组预案中，爱旭股份的估值暴涨超过14.4亿元，引发证监会对巨额变动的关注，要求公司管理层和财务顾问做出解释。但此时的IDG，已经在寻找新的、更大的猎物。

在2019年年底的一场论坛上，IDG资本合伙人王啸论及国企混改，谈到像石药和格力电器这种混改将会有一波机会——其时，中环集团混改方案已在酝酿之中。

中环集团混改其中最受关注的是中环股份，尤其是中环股份旗下的大尺寸硅片项目——在如今特殊的国际环境中，半导体已经成为一个全民话题，中国半导体产业能否像半导体显示产业，也就是液晶屏幕工业一样，努力十年换回一个自主、可控的局面，已经成为产业界关注中环集团混改的一个最大看点？

中环股份的大尺寸硅片业务正处于从技术突破到市场转换的关键时刻。熟悉中环股份的分析人士认为，此时，中环股份需要一个强有力的产业平台臂助，引入更市场化的机制和管理，让半导体硅片板块能在一个复杂的国际竞争格局中有更好的表现。从而，与沪硅产业等公司一起，扭转中国大尺寸硅片超过90%依赖进口的局面。

IDG的财技固然高超，利用当下资本市场对国产半导体产业的高度关注，相关参与方定能赚得盆满钵满。只是，既往的投资操作表现也不禁让人担心，IDG主导下的中环股份前路，是否能有高出四川双马、华灿光电的惊喜表现？