（报告出品方/作者：东海证券，丰毅）

01 行业逻辑：运动服饰行业好在哪里？

2014年以来供给侧政策潮和需求侧人均收入拐点推动行业进入高速增长期。高端运动休闲、高端小众运动服饰、女性运 动装等细分行业出现明显竞争空缺。短期疆棉事件成为较长一段国牌替代周期的开始。中国体育发展阶段与美国1970年代相似且历史进程加快，下一阶段滑雪、户外等小众领域将先后续崛起。

功能性大于时尚性：①1956年墨尔本奥运会85%球员穿Adidas； ②1964年东京奥运会85%金牌得主穿Adidas ；③1979年75%NBA球员穿Adidas球鞋。

02 龙头之争：耐克阿迪，孰强孰弱？

耐克历史

积累：该阶段以1962年代理虎牌运动鞋开始，并在不断的出现问题与解决问题的过程中惊险度过，成为品牌创 业前关键的经验积累阶段。“放权”的管理特点带来持续的“外在协助”成为度过风险的最关键因素。

发挥：该阶段从代理到自主品牌转型开始，通过9年左右的经营经验积累，客户资源、营销经验、团队搭建较 为成熟，进入“发挥”阶段，顺利进入约10年高速成长期，并顺利完成对阿迪的超越。

破局：该阶段历史时间较长，该阶段先后克服了3种不同类型的挫折。最终在管理人员稳定、海外收入快速增 长的背景下，明确了市场的领导地位。

引领：在完成管理层更迭后，耐克成为体育用品行业最大公司，在运营管理能力本身领先的情况下，公司在营 销资源、尤其是篮球领域营销资源具有明显优势，2006年至今未出现过较大业绩波动，持续增长。

生存：一战后，在较差的经济环境中困难重重，公司通过提升制鞋工艺并与运动员建立起较强联系成为公司成 功核心。但家族的纷争不仅影响这个阶段，也成为了1990年以前整个阿迪发展的基础背景。

营销爆发

在阿迪分家后，阿迪和彪马成为市场上主要的两大体育用品商，这段时期，阿迪因产品本身优于彪马，同时阿迪儿子霍斯特，营销力度大 幅增加，企业影响力迅速提升。

挫折和重生

在1978年阿迪达斯勒去世后，公司进入内部斗争阶段，并在1987年霍斯特去世后，迅速亏损后变卖，其中1992年亏损达1亿美金，先后因比欧 克斯、斯特拉瑟、德雷福斯的改革业绩走出阴影。1992年战胜锐步成为世界第二大运动品牌。

挫折因素

内斗激烈：法国分部、德国总部形成竞 争关系，低价竞争经销商； 上演“谍战”，内部员工携 带窃听器，如果德国出产一 款新产品，法国分部可能提 前生产出来售卖；法国分部 业务受到严格监视，成立的 Arena品牌、ISL公司均为秘 密进行，以免受到德国总部 影响。

铺张浪费：霍斯特主管营销期间，招待 铺张浪费，费用较高；塔皮 收购阿迪后，为自己在法国 建立豪华办公地点。

供应链效率低下：产品从下订单到到门店需要1.5 年时间；仓储、生产主要在 德、法完成，成本高、且全球 供应效率低下，毛利率较耐克 低10pct以上；德国总部管理人 员和其他人员隔离办公，管理 层次较多不够扁平，很多业务 由于德国总部办事效率低下而 延误。

用人不合理：霍斯特死后，第一个CEO为不懂 营销的阿迪家族私人律师；卖 给塔皮后，塔皮不懂经营。

重生因素

减费、减员 卖资产：瑞内雅吉上任后，快速减费减 员，减少亏损，出售Pony、乐 卡克等品牌。

稳定融资：在1987-1992期间公司业绩较差期 间，通过投资银行家比欧克斯稳定 公司融资，杜绝破产的可能。

管理改革：管理扁平化，减少不必要流程， 按照不同体育品类设置事业部 制。

产品专业化：提升产品功能标签属性，推出 Equipment系列。

通过产品力提升乘胜追击：在逐步复苏后，通过天足、 predator继续提升产品力。

工厂迅速转移至亚洲：生产成本快速下降。

精准营销：只选取核心资源，放弃不重 要的营销资源。

扎根美国市场：将篮球、健身分部带至美国， 并在耐克对岸设立美国总部。

重振雄风

在本身拥有较强赛事营销资源的背景下，公司从1997年起逐步加大对海外尤其是亚洲的投入，并快速提升产品力，业绩 持续增长，2019中国市占率位于第一位。（报告来源：未来智库）

03 壁垒何在：纵观全球，什么公司能胜出？

耐克VS阿迪：超越与重生

产品力成为耐克超越阿迪核心因素，营销资源成为阿迪死而复生的关键，运营成熟及研发加速带动耐克在成熟期持续拉开 与阿迪差距，盈利提升带动阿迪迎头赶上。耐克、阿迪分别更注重体育明星和赛事资源及分别在篮球、足球资源优势领先 源自两企业发展阶段及地域。耐克拥有更好的产品力及运营能力，阿迪则拥有较强的赛事营销资源。

04 反观国内：运动品牌是怎样发展起来的？

内资品牌历史

萌芽-行业特征：（1）耐克成为中国体育品牌启蒙；（2）经营模式探索期；（3）国企占据龙头位置。

探索期-行业特征：（1）李宁因资源优势强，一马当先。（2）安踏因优秀营销策略及渠道管理能力，后来居上。 （3）内资民企百花齐放。

群雄逐鹿期-行业特征：（1）多数品牌完成国内网点布局。（2）营销资源争夺激烈，主要在体育明星端。（3）李宁产 品力领先，安踏渠道及营销领先。（4）分层竞争。

变革期-行业特征：（1）“雨过”：库存危机洗礼，格局变化。（2）天晴：行业增长提速。（3）较海外品牌 差距有限。

05 投资分析

从行业经历了2010-2014外资品牌竞争加剧、国内库存危机后，内资品牌产品力、管理效率逐步复苏，在 “疆棉”事件催化、海外品牌渠道饱和的情况下，以安踏、李宁为首的本土品牌，业绩、盈利能力加速提 升。未来五年，国牌店效、产品单价仍存空间，高端运动休闲、小众运动、女装运动供给仍存缺口，高线城 市国牌门店位置仍存较大空间，均为国牌势能继续提升奠定基础；同时，受益行业整体快速成长，优质产能 出现紧缺，龙头运动代工厂前景确定性较强。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站